Browsing by Subject "arvopaperimarkkinaoikeus"

ESG-tekijät eli ympäristöön, sosiaaliseen vastuuseen ja hyvään hallintotapaan liittyvät tekijät ovat olleet pinnalla viime vuosina. ESG-liitännäisten ongelmien esiinnousu viimevuosina on tuonut paljon aloitteita ja tavoitteita koskien näiden ongelmien ratkaisua. Jotta asetettuihin tavoitteisiin päästään, tulee myös pääomavirrat ohjata kestäviin kohteisiin ja pääomamarkkinat valjastaa näiden tavoitteiden saavuttamiseksi. Myös sijoittajien kiinnostus ESG-tekijöitä kohtaan on lisääntynyt huomattavasti viime vuosina ja ESG-tiedon saatavuudesta markkinoille onkin kovaa vauhtia tulossa välttämättömyys. Vaikka vastuullista sijoittamista ja ESG-tietoa koskeva sääntely on lisääntynyt viime vuosina EU:ssa, sääntely ei ole kuitenkaan yltänyt kaikille markkinoiden sääntelyosa-alueille. Esitesääntely on yksi arvopaperimarkkinaoikeudellinen sääntelyosa-alue, jota ei toistaiseksi ole päivitetty vastaamaan ESG-tietojen lisääntynyttä tarvetta. Esitesääntely soveltuu, kun arvopapereita tarjotaan tai haetaan kaupankäynnin kohteeksi säännellylle markkinalle. Esitteiden julkaisu- ja sisältövaatimukset perustuvat esiteasetukseen. Esitteiden tarkoitus on antaa sijoittajille tarpeelliset tiedot perustellun sijoituspäätöksen tekemiseksi. Tällä hetkellä esitesääntely velvoittaa kuitenkin ESG-tietojen esittämiseen vain hyvin rajallisesti, minkä johdosta käsillä on informaatioepäsymmetrinen tilanne sijoittajien tietotarpeen ja tämän hetkisen esitesääntelyn välillä. Tilanne, jossa sijoittajat eivät pysty ottamaan riittävästi huomioon ESG-liitännäisiä riskejä ja mahdollisuuksia, vähentää markkinoiden tehokkuutta ja voi aiheuttaa rahoitusvakautta uhkaavia järjestelmäriskejä. Tämän hetkinen esitesääntely ei vastaa näin ollen sijoittajien eikä markkinoiden tarpeita. Komissio onkin tunnistanut sijoittajien tarpeen ESG-tiedoille ja todennut tarkastelevansa vuoden 2022 aikana tarvetta ESG-liitännäisten tietovaatimusten lisäämistä niin sanottujen ESG-arvopaperien osalta. Huomattavaa on, että komission ehdotus koskisi nimenomaisesti erillistietovaatimuksia ESG-arvopapereille, eikä esitesääntelyn muuttamista kokonaisuudessaan. Kun otetaan kuitenkin huomioon sijoittajien kiinnostuksen lisääntyminen ESG-tekijöihin ja esitesääntelyn funktio tarjota sijoittajille tarpeelliset tiedot perustellun päätöksen tekemiseksi, herää kysymys siitä tulisiko ESG-tietojen antamista edellyttää kaikissa tilanteissa, kun esite tulee laadittavaksi. Tutkielmassa tarkastellaan ESG-tietojen julkaisuvaatimuksia esitesääntelyssä tällä hetkellä, sekä mahdollisia vaihtoehtoja ESG-tietovaatimuksien lisäämiseksi esitesääntelyyn. Tutkimustehtävänä on tarkastella sitä millainen esitesääntelyn tulisi olla, jotta kestävyyttä koskevan sääntelyn sekä esitesääntelyn tavoitteet saavutettaisiin mahdollisimman tarkoituksenmukaisella tavalla. Osana ESG-tietoa koskevan sääntelykehikon uudistamista EU:ssa on valmisteilla uusi yritysten kestävyysraportointia koskeva direktiivi (Corporate Sustainable Reporting Directive, CSRD). CSRD:n ehdotuksen keskeisimpiä muutoksia ovat raportoitavien tietojen yksityiskohtaisempi täsmentäminen sekä sen edellyttäminen, että raportointi on tehtävä EU:n pakollisten kestävyysraportointistandardien mukaisesti. EU:n kestävyysraportointistandardit tulevat olemaan yhdenmukaiset tiedonantovelvoiteasetuksen ja taksonomia-asetuksen kanssa. Olennaista kestävyysraportointia koskevassa uudistuksessa onkin yhteys näiden asetusten kanssa. CSRD:n tavoite onkin yhdessä tiedonantovelvoiteasetuksen, taksonomia-asetuksen sekä muun ESG-tietoa koskevan sääntelyn kanssa luoda yhtenäinen oikeudellinen kehys ja kestävyystietojen virta koko rahoituksen arvoketjussa. CSRD:n ehdotuksen esittämät uudet kestävyysraportointivaatimukset voisivat toimia hyvänä lähtökohtana myös esitesääntelyn ESG-tietovaatimuksille. Jotta pääomavirrat saataisiin ohjattua kestäviin kohteisiin ja muut kestävyyssääntelyä koskevat tavoitteet saavutettaisiin, tulisi esitesääntelyn myös olla osa tätä ESG-tiedon yhtenäistä oikeudellista kehystä.

Tutkimus käsittelee osakkeenomistajien ja johdon välistä päämies-agenttisuhdetta sekä johdon roolia julkisessa ostotarjouksessa erityisesti yleisten yhtiöoikeudellisten periaatteiden näkökulmasta. Tutkimuksessa tarkastellaan erityisesti ostotarjousprosessissa laadittavia yhdistymissopimuksia, joilla tarkoitetaan kohdeyhtiön hallituksen ja potentiaalisen tarjouksentekijän välisiä prosessisopimuksia, joissa osapuolet sopivat ostotarjoukseen liittyvistä menettelyistä. Suomen oikeusjärjestys ei sisällä laintasoisia säännöksiä, joissa edellytettäisiin yhdistymissopimusta, saati säänneltäisiin sen sisältöä, vaan yhdistymissopimusten ehtoja on arvioitava yleisten yhtiöoikeudellisten periaatteiden perusteella. Potentiaalisen tarjouksentekijän kannalta keskeisimpiä yhdistymissopimuksen ehtoja ovat erilaiset määräykset, joiden avulla tarjouksentekijä pyrkii rajoittamaan kohdeyhtiön hallituksen toimintavapautta ja varmistamaan tarjouksensa onnistumisen. Nämä hallituksen toimintavapautta rajoittavat ehdot saattavat olla erityisen ongelmallisia johdon fidusiaaristen velvollisuuksien sekä yhdenvertaisuusperiaatteen kannalta, joita johto on velvollinen noudattamaan sen kaikessa toiminnassa. Osakeyhtiölain 1:8:n mukainen velvollisuus edistää yhtiön etua merkitsee johdolle asetettua lojaliteettivelvollisuutta yhtiötä ja sen kaikkia osakkeenomistajia kohtaan. Osakkeenomistajien etujen kannalta olisikin erityisen tärkeää, että hallitus olisi vapaa reagoimaan ja toimimaan kaikissa olosuhteissa, eikä myöskään hallituksen solmimat yhdistymissopimukset saisi estää hallitusta toimimasta sen lakisääteisten velvoitteiden mukaisesti. Suomalaisessa ostotarjouskäytännössä tarjouksentekijä ja kohdeyhtiö tavanomaisesti kuitenkin laativat yhdistymissopimuksen, vaikka monet yhdistymissopimusten ehdot ovat jo sanamuodoltaan ongelmallisia yhtiöoikeudellisten periaatteiden kannalta. Rajoittavat sopimusehdot näyttävätkin vakiinnuttaneen asemansa yhdistymissopimusten vakioehtoina ilman, että niiden käytännön funktiota tai hyväksyttävyyttä olisi sen enempää kyseenalaistettu. Huomionarvoista on, että esimerkiksi Ruotsissa kohdeyhtiön hallituksen ja potentiaalisen tarjouksentekijän väliset sopimusjärjestelyt ovat nimenomaisesti kiellettyjä. Onkin perusteltua pohtia sitä, tulisiko myös Suomen ostotarjoussääntelyä muuttaa niin, että kohdeyhtiön hallituksen ja potentiaalisen tarjouksentekijän väliset sopimusjärjestelyt kiellettäisiin?

Euroopan unionin piirissä on vireillä useita kestävän rahoituksen hankkeita, joiden tavoitteena on edistää siirtymää kestävään talousjärjestelmään. Tämän tutkielman aiheena ovat vihreät joukkovelkakirjalainat (green bond), jotka sijoittuvat kestävän rahoituksen piiristä ympäristöllisen kestävyyden alaan. Vihreät joukkovelkakirjalainat ovat velkasitoumuksia, joiden varat kohdistuvat vihreiden hankkeiden rahoittamiseen tai uudelleenrahoittamiseen. Vihreiden joukkovelkakirjalainojen merkittävyyttä kestävän rahoituksen segmenttinä korostaa viime vuosina vahvasti kasvanut markkina. Vihreiden joukkovelkakirjalainojen markkinat ovat toistaiseksi kärsineet selvän vihreä-käsitteen puuttumisesta, mikä on altistanut sijoittajat viherpesulle. Vaikka liikkeeseenlaskijat ovat pyrkineet lujittamaan kestävyysväitteitään viittauksilla itsesääntelyperiaatteisiin ja -standardeihin, markkinoiden luotettavuuteen ja läpinäkyvyyteen liittyvät ongelmat eivät kuitenkaan ole poistuneet. Tämän vuoksi EU:ssa on nähty tarpeelliseksi kytkeä vihreiden joukkovelkakirjalainojen vihreä-käsite yhtenäiseen kestävän taloudellisen toiminnan luokitusjärjestelmään, taksonomiaan. Tutkielmassa tarkastellaan vihreiden joukkovelkakirjalainojen sääntelyä erityisesti Euroopan komission valmistelussa olevan EU green bond -standardin valossa. Itsesääntelystä siirtyminen EU-tasoiseen lakiperusteiseen standardiin luo mielenkiintoisen asetelman tarkastella oikeudellisesti itse sääntelyinstrumenttia sekä sen vaikutuksia markkinatoimijoihin. Suuressa kuvassa tutkielman tutkimuskysymyksenä on selvittää, millainen sääntelyinstrumentti EU green bond -standardi on. Tutkielmassa havaitaan, että vaikka sääntelyinstrumentin kohde on EU:n arvopaperimarkkinaoikeudellisessa sääntelyssä uusi, ympäristöllisesti kestävän toiminnan rahoittaminen, noudattaa EU-standardi vakiintunutta arvopaperimarkkinaoikeuden sääntelytekniikkaa. EU green bond -standardi muodostaa ensimmäisen tason säädöksenä pääperiaatteet vihreille joukkovelkakirjalainoille, jotka täsmentyvät toisen tason sääntelyssä ennen kaikkea taksonomian vähimmäisedellytysten mukaisesti. Muutosta itsesääntelystä velvoitesääntelyyn pehmentää kuitenkin EU-standardin soveltamisen vapaaehtoisuus. Sääntelyn velvoittavuuden kasvattaminen on tutkimuksen havaintojen valossa suhteellisen legitiimiä, sillä sääntelyinstrumentti perustuu nykyiseen markkinakäytäntöön, minkä lisäksi etenkin rahoitusmarkkinatoimijat on otettu vahvasti mukaan sääntelyä valmisteleviin asiantuntijaryhmiin. Tutkielmassa edetään tämän jälkeen EU green bond -standardin aineellisoikeudellisen sisällön tarkasteluun ja havaitaan standardin tavoitteiden kytkeytyvän perinteisiin arvopaperimarkkinaoikeudellisiin tavoiteasetteluihin: markkinoiden tehokkuuden vahvistamiseen sekä sijoittajansuojan turvaamiseen ja väärinkäytösten estämiseen. EU green bond -standardi rakentuu neljän perusosion varaan. Ensinnäkin standardi asettaa nykyistä selkeämmän vihreä-käsitteen rahoitettaville hankkeille. Toisekseen standardi pyrkii parantamaan vihreitä joukkovelkakirjalainoja koskevaa tiedonantoa asettamalla velvoitteen julkaista vihreiden joukkovelkakirjalainojen viitekehys ja implementoimalla markkinakäytännössä omaksutut raportointikäytänteet pakottavaksi osaksi standardia. Neljäntenä perusosiona standardilla implementoidaan lakisääteinen vihreisiin joukkovelkakirjalainoihin kohdistuva verifikaatiovaatimus. Lopuksi tutkielmassa tarkastellaan EU-standardin vaikutuksia markkinatoimijoihin. Tutkielman keskeisenä johtopäätöksenä havaitaan, että standardin taloudelliset edut liikkeeseenlaskijoille eivät ole yksiselitteisiä. Sen sijaan standardin selvä taksonomiaan perustuva vihreä-käsite parantaa green bondeja koskevien kestävyysväitteiden oikeusvarmuutta, mikä on omiaan lisäämään vihreiden joukkovelkakirjalainojen kysyntää sijoittajien keskuudessa ja näin edistämään markkinan kasvua. Edelleen havaitaan, että EU-standardin lisäarvo ja vaikuttavuus perustuvat markkinoiden tehokkuuden vahvistamiseen kestävyystiedon laatua ja vertailukelpoisuutta parantamalla. Standardin vahvuutena voidaan pitää sen kytkeytymistä julkisen vallan hyväksymiin ympäristö- ja ilmastotavoitteisiin, jotka edelleen linkittyvät Pariisin sopimukseen ja YK:n kestävän kehityksen tavoitteisiin.

Digitaalinen rahoitus ja digitaaliset rahoitusmarkkinat ovat kehittyneet viime vuosien aikana merkittävää vauhtia. Digitaalinen rahoitus on tuonut mukanaan lohkoketjuteknologiaan perustuvat kryptomarkkinat ja kryptovarat. Kryptovarat ovat uusia ja vieraita instrumentteja markkinoilla, mutta koska niillä on paljon käyttömahdollisuuksia ja potentiaalia, ja koska ne ovat kasvattaneet merkitystään globaalisti lähivuosina, ovat ne hyvin ajankohtainen ja tärkeä tutkimusaihe myös oikeustieteellisestä näkökulmasta. Tämän tutkielman aiheena on kolikkoannit eli ICOt modernina rahoituskeinona ja näissä liikkeeseen laskettujen kryp-tovarojen, tarkemmin kryptotokeneiden oikeudellisen luonteen määrittely. ICO:jen ja kryptovarojen ympärillä liikkuu vielä hyvin paljon epäselvyyttä, ja lainsäädäntö on laahannut valitettavan jäljessä tässä digitaalisen rahoituksen kehityssuunnassa. Sääntelyyn liittyy paljon haasteita kryptovaroihin liittyvien epätietoisuuden sekä niiden luonteen monipuolisuuden johdosta, mutta jonkinlaisia suuntaviivoja näiden kanssa toimimiselle olisi tärkeä kehittää, jotta niiden turvallista käyttöä saataisiin varmistettua ja lisättyä markkinoilla. Tutkielmassa lähdetään liikkeelle digitalisaatiosta ja digitaalisesta rahoituksesta, sillä nämä luovat pohjan ja taustaymmärryksen itse tutkimuskysymykselle. Digitaalisessa rahoituksessa ja tähän liittyvissä kysmyksissä hyödynnetään EU:n digitaaliseen rahoitukseen liittyviä suunnitelmia, sillä nämä antavat hyviä suuntaviivoja eri valtioiden ja viranomaisten suhtautumisesta kryptomarkkinoihin. Kansainväliset eroavaisuudet kryptomarkkinoilla ovat suuria, ja tämä hankaloittaa kryptomarkkinoiden kehitystä. Tutkielmassa vertaillaan eri valtioiden suhtautumista kryptomark-kinoihin ja sitä, miten eri valtiot sääntelevät ICO:ja ja miten ne suhtautuvat kryptotokeneihin. Tässä arvioinnissa keskeistä on arvopaperimarkkinaoikeudellinen näkökulma. Tutkielmassa edetään kryptomarkkinoiden vertailun ja käsittelyn jälkeen suomalaiseen yhteisöoikeuskontekstiin ja lähdetään tutkimaan sitä, minkälaisista oikeudellisista instrumenteista kryptotokeneissa mahdollisesti on kyse, ja miten nämä kryptotokenit sopeutuisivat perinteisten yritysmuotojen olemassa olevien rahoitusinstrumenttien rinnalle. Alkuun käsitellään yritysten, pääasiallisesti osakeyhtiöiden, perinteistä pääomarakennetta ja rahoitusinstumentteihin liittyvään toimivaltaan ja kirjanpitoon liittyviä kysymyksiä. Näistä teemoista saamme suuntaviivoja kryptotokeneiden oikeudellisen luonteen määrittelylle, sillä näistä ei ole olemassa vielä erillissääntelyä, josta saisimme vastauksia näihin kysymyksiin. Koska yhteisöoikeudellista tai kirjanpito-oikeudellista sääntelyä kryptotokeneiden luonteesta ei ole vielä olemassa, on näiden tokeneiden oikeudellista luonnetta arvioitava niiden ominaisuuksien perusteella. Arvioitavana on kolme erilaista kryptotokenin muotoa, sijoitusmuotoiset, hyödykesidonnaiset sekä maksuvälinemuotoiset tokenit. Kaikilla näillä on erilaisia ominaisuuksia, eikä niitä voida lukea automaattisesti saman pääomakategorian alle. Sijoitusmuotoiset tokenit muistuttavat eniten perinteisiä arvopapereita, joilla käydään kauppaa markkinoilla, joten näiden oikeudellisen luonteen määrittely tuottaa mielenkiintoisimmat kysymykset juuri niiden sisällön ja osakkeiden kaltaisten ominai-suuksiensa vuoksi. Tutkielman keskeisenä johtopäätöksenä havaitaan, että kryptotokenit edustavat lähtökohtaisesti vieraan pääoman ehtoisia instrumentteja, mutta ne voivat sisältää oman pääoman ehtoisten instrumenttien kaltaisia ominaisuuksia, jolloin niitä voidaan arvioida välipääomarahoituksen näkökulmasta. Selkeitä johtopäätöksiä kryptotokeneiden oikeudellisesta luonteesta emme kuitenkaan voi vielä tehdä, sillä moni asia kryptomarkkinoilla on vielä erittäin epäselvää.

Arvopaperimarkkinoilla sijoittajien luottamusta markkinoihin turvataan kieltämällä epäoikeudenmukaiseksi katsottavat menettelytavat. Sisäpiirintiedon väärinkäytön kielto muodostaa keskeisen osan tätä sääntelykokonaisuutta kieltämällä rahoitusvälineen hinnanmuodostuksen kannalta olennaisen tiedon julkistamattomuudesta seuraavan informaatioetumatkan hyödyntämisen rahoitusvälinekaupoissa. Sisäpiirintiedon väärinkäyttökiellon rikkominen on jo vanhastaan ollut rikosoikeudellisesti sanktioitu. Vuonna 2016 markkinoiden väärinkäyttöasetusta (596/2014, MAR) tukeva rikosoikeudellisia seuraamuksia koskeva direktiivi (2014/57/EU, MAD II) velvoitti kuitenkin jäsenvaltiot säätämään myös sisäpiirintiedon laittoman ilmaisemisen rangaistavaksi. Näin ollen myöskin meillä on vuodesta 2016 lähtien ollut rikoslain (39/1889, RL) 51 luvun 2 a §:ssä rikosoikeudellisen rangaistusuhan sisältävä säännös sisäpiirintiedon oikeudettomasta ilmaisemisesta. Sisäpiirintiedon ilmaisukiellon tavoitteena on ennaltaehkäistä sitä, että sisäpiirintiedon väärinkäyttökiellon rikkominen olisi mahdollista. Sisäpiirintiedon ilmaisukielto on siinä mielessä mielenkiintoinen kieltonormi, että arvopaperimarkkinoilla kattavan ja ajantasaisen informaation on lähtökohtaisesti katsottu olevan markkinoiden tehokkaan toiminnan ytimessä. Sisäpiirintiedon ilmaisukieltosäännös sijoittuu siten markkinaluottamuksen ja markkinatehokkuuden ristipaineeseen. Sisäpiirintiedon ilmaisukiellolta on yhtäältä edellytettävä riittävän tiukkaa puuttumista, jotta markkinatoimijoiden luottamus arvopaperimarkkinoihin voidaan taata, mutta samalla olisi tunnistettava tilanteet, joissa sisäpiirintiedon ilmaisemiselle on olemassa sallittu ja tarkoituksenmukainen peruste. MAR 10 artiklassa ja RL 51 luvun 7 §:n 3 momentissa tällaiseksi perusteeksi on säädetty tiedon ilmaiseminen osana työn, ammatin tai tehtävien tavanomaista suorittamista. Sisäpiirintiedon ilmaisukielto on varsin tuore kriminalisointi, minkä vuoksi tutkielmassa tarkastellaan säännöksen rikosoikeudellista anatomiaa, tulkintakehystä ja arvopaperimarkkinarikossäännösten keskinäisyhteyksiä. Teoreettisen lainopin keinoin saavutettu systematisointilopputulos mahdollistaa tulevaisuudessa ilmaisukieltosäännöksestä tehtävien tulkintasuositusten antamisen. Sisäpiirintiedon ilmaisukieltokriminalisoinnissa sisäpiirintiedon joissain tilanteissa sallittu ilmaiseminen on huomioitu rajaamalla säännöksen soveltamisalaa siihen otetulla vaatimuksella ilmaisemisen oikeudettomuudesta. Tämän oikeudettomuuskriteerin normatiivisen sisällön paikantaminen on ilmaisukiellon tulkinnassa erityisen keskeistä. Siksi sen arvioinnissa käytettäviin perusteisiin kiinnitetään tutkielmassa erityistä huomiota. Tutkielman lopuksi sisäpiirintiedon ilmaisukieltosäännöstä tulkitaan kontekstuaalisesti hallitustiedon luovuttamisen näkökulmasta. Tällöin selvitetään erityisesti yksittäisen hallituksen jäsenen mahdollisuutta luovuttaa sisäpiirintietoa osana työn, ammatin tai tehtävien tavanomaista suorittamista.

Arvopaperimarkkinoiden pääsääntöisenä tehtävänä on siirtää pääomaa rahoitusta tarvitseville liikkeeseenlaskijoille ylimääräistä pääomaa omaavilta yksilöiltä ja yhteisöiltä mahdollisimman helposti ja kustannustehokkaasti. Tämän tehtävän toteutumisen varmistamiseksi sen väärinkäyttöä ehkäisemään ja tavoitteita toteuttamaan on säädetty erilaisia säädöksiä koskien sisäpiiritietoa ja sen julkistamista, joista keskeisimpinä kansallisessa oikeudessamme voidaan pitää markkinoiden väärinkäyttöasetusta sekä rikoslakia. Tietomurrot ovat nyky-yhteiskunnassa lisääntyvä ongelma, eikä niiden vaikutusta liikkeeseenlaskijaan ja tätä kautta sisäpiiritietoon sekä siihen liittyviin velvoitteisiin ole liioin tutkittu oikeuskirjallisuudessa. Näin ollen tutkielmassa tutkitaan lainopillisin metodein tietomurron vaikutusta liikkeeseenlaskijaan sisäpiiritiedon julkistamisvelvollisuuden näkökulmasta. Tiedonintressi kytkeytyy sen selvittämiseen, miten tietomurron kohdistuminen liikkeeseenlaskijaan vaikuttaa sisäpiiritietoon ja sen julkistamisvelvollisuuteen sekä tämän kautta tiedottamisrikokseen. Tutkielmassa tarkasteluun nousevat arvopaperimarkkinoita koskevan sääntelyn tavoitteet, tiedottamisrikoksen tarkastelu rikosoikeudellisten periaatteiden ja oikeuskirjallisuuden kautta, tietomurron määritelmä, sisäpiiritiedon määritelmä sekä sisäpiiritiedon julkistamisen ja julkistamisen lykkäämisen edellytykset tietomurron kontekstissa. Tutkielmassa tullaan siihen johtopäätökseen, että liikkeeseenlaskijaan kohdistunutta tietomurtoa tulisi käsitellä oletusarvoisesti liikkeeseenlaskijan toimesta sisäpiiritietona, ja että tietomurron ei katsottaisi lähtökohtaisesti vaarantavan muuta sisäpiiritietoa, ellei tästä nimenomaan ole näyttöä. Tiedottamisrikoksen tarkastelun ollessa käsillä tulee erityistä huomiota kiinnittää rikosoikeudelliseen laillisuusperiaatteeseen, kun kyseessä on komponenteiltaan osittain tulkinnanvarainen kriminalisointi. Lisäksi tutkielmassa esitetään tulkintaohjeita liittyen tiedottamisrikoksen tulkintaan tietomurtojen yhteydessä.

Tämän tutkielman aiheena on sisäpiiritiedon käyttöolettama. EUT arvioi Spector-tuomiossa (asia C-45/08) sisäpiiritiedon väärinkäyttösääntelyyn sisältyvän sisäpiiritiedon käyttökiellon soveltamisedellytyksiä ja katsoi, että sisäpiiritiedon käyttökiellon osalta voidaan soveltaa niin sanottua käyttöolettamaa. Tämä tarkoittaa sitä, että mikäli arvopaperimarkkinoilla tehdään transaktio, jonka toteuttavalla henkilöllä on hallussaan sisäpiiritietoa, voidaan kyseisen henkilön olettaa käyttäneen hallussapitämäänsä sisäpiiritietoa transaktiossa. Tässä tutkielmassa selvitetään, minkälaisia ongelmia käyttöolettamaan ja sen kategoriseen soveltamiseen liittyy niin rikos- kuin arvopaperimarkkinaoikeudellisesti. Lisäksi tutkielmassa analysoidaan, onko käyttöolettaman soveltamisedellytykset muuttuneet uuden arvopaperimarkkinaoikeudellisen regulaation (MAR ja MAD II) myötä, vai voidaanko käyttöolettamaa soveltaa EUT:n muotoilemalla tavalla myös nykyisin. Käyttöolettamaan liittyvien rikosoikeudellisten näkökohtien osalta tässä tutkielmassa keskitytään erityisesti analysoimaan käyttöolettaman suhdetta rikosoikeudellisiin perusperiaatteisiin kuuluviin syyttömyysolettamaan ja laillisuusperiaatteeseen. Tässä tarkastelussa havaitaan, että etenkään rikosoikeudellisessa kontekstissa käyttöolettaman soveltaminen ei ole lainkaan ongelmatonta, vaan tällainen objektiivista vastuuta muistuttava konstruktio on ongelmallinen juuri yksilön rikosprosessuaalisten oikeuksien kannalta. Käyttöolettaman rikosoikeudellisia ulottuvuuksia käsittelevässä jaksossa selvitetään myös käyttöolettaman sovellettavuutta yhtäältä rikosoikeudellisten seuraamusten ja toisaalta hallinnollisten sanktioiden kannalta. Tässä tarkastelussa havaitaan, että käyttöolettaman soveltaminen rikosoikeudellisessa kontekstissa on ylipäänsä haasteellista. Tutkielmassa esitetäänkin, että käyttöolettamaa voitaisiin soveltaa lähtökohtaisesti ainoastaan hallinto-oikeudellisessa menettelyssä määrättävien seuraamusten osalta. Käyttöolettaman arvopaperimarkkinaoikeudellisessa tarkastelussa keskitytään erityisesti arvioimaan käyttöolettaman sovellettavuutta uuden EU-oikeudellisen arvopaperimarkkinoita koskevan sääntelyn (MAR ja MAD II) valossa. Lisäksi käyttöolettaman arvopaperimarkkinaoikeudellista tarkastelua käsittelevässä jaksossa arvioidaan toimijan aseman (ensisijainen – toissijainen sisäpiiriläinen) vaikutusta käyttöolettaman sovellettavuuteen ja päädytään katsomaan, että käyttöolettamaa ei lähtökohtaisesti voitaisi soveltaa toissijaisten sisäpiiriläisten osalta. Tämän jälkeen tarkastellaan lisäksi yleisemmin käytön ja hallussapidon välistä suhdetta sisäpiiri- tiedon väärinkäyttörikoksissa ja EUT:n Spector-tuomiosta johdettavaa kannanottoa tähän arviointiin. Lopuksi tutkielmassa tarkastellaan vielä EUT:n Spector-tuomiossa tulkitsemia sisäpiiritiedon käyttökiellon ja käyttöolettaman poikkeuksia eli sisäpiiritiedon käytön sallittuja tilanteita. EUT:n Spector-tuomiossa luomia poikkeusperusteita verrataan lisäksi nykyisin MAR 9 artiklassa säädettyihin laillisiin toimintatapoihin. Sisäpiiritiedon käyttökiellon ja käyttöolettaman poikkeusten hahmottaminen Spector-tuomion ja MAR 9 artiklan pohjalta on käyttöolettaman soveltamisalan kannalta tärkeässä asemassa, sillä nämä poikkeukset kaventavat käyttöolettaman soveltamisalaa ja mahdollistavat tältä osin sisäpiiritiedon väärinkäyttösääntelyn markkinalähtöisen ja markkinoiden tehokkuutta korostavan tulkinnan.