Browsing by Subject "arvopaperimarkkinat"

Digitalisaation myötä rahoituspalvelut tulevat yhä suuremman joukon saataville. Palvelujen digitaalinen käyttö lisääntyy jatkuvasti, ja markkinatoimijat innovoivat uusia liiketoimintamalleja. Digitaaliset palvelut lisäävät mittakaavaetuja, jolloin yhä laadukkaampia palveluja on saatavilla edullisemmin. EU:n tavoitteena on edistää digitaalisten palvelujen käyttöönottoa kuluttajien ja yritysten eduksi ja tulla johtajaksi digitaaliseksi toimijaksi. Samalla muutokseen liittyviä riskejä on pyrittävä hallinnoimaan sijoittajansuoja varmistaen. Digitalisaation myötä myös sijoitusneuvonta on alkanut automatisoitua. Automatisoidussa sijoitusneuvonnassa sijoitussuosituksen tuottaa algoritmi, eikä ihmisten välistä vuorovaikutusta ole välttämättä ollenkaan. Automatisaatio demokratisoi sijoituspalveluja ja siihen liittyy huomattavia tehokkuusetuja palvelun edullisuuden ansiosta. Toisaalta uudenlainen liiketoimintamalli saattaa tuoda mukanaan sijoittajansuojaa vaarantavia riskejä. Tutkielmassa on pyritty hahmottamaan automatisoitua sijoitusneuvontaa koskeva eurooppaoikeudellinen sääntelykehys, jolloin keskeiseen asemaan nousee rahoitusvälineiden markkinoista annettu direktiivi (MiFID II). Sama sääntely kattaa niin perinteisen kuin automatisoidunkin sijoitusneuvonnan, minkä vuoksi tutkielmassa on pyritty luomaan digitaalisten palveluiden erityispiirteet huomioon ottavia tulkintasuosituksia. Tutkielman ollessa eurooppaoikeudellinen, tulkinnassa korostuvat EU-oikeuden tavoitteet, periaatteet ja EU-oikeudelle tyypillinen tulkintametodiikka, erityisesti teleologinen tulkinta. EU-oikeuden tavoitteiden taloudellisen luonteen vuoksi tutkielmassa painottuu oikeustaloustiede sekä paikoin myös oikeustaloustieteellisesti orientoitunut sääntelyteoria. Sijoituspalvelun tarjoajaan kohdistuvien MiFID II -direktiivin mukaisten velvoitteiden lisäksi tutkielmassa tarkastellaan relevantin sääntelyn roolia kansallisessa täytäntöönpanossa. Automatisoitua sijoitusneuvontaa rasittaa palvelun rajat ylittävän luonteen vuoksi korostunut sääntelyarbitraasin riski, joka johtuu kansallisen täytäntöönpanon eriävyydestä jäsenvaltioiden välillä. Lisäksi oikeuksien täytäntöönpanoon liittyy tiettyjä teknologian käytöstä johtuvia ongelmia, kuten uudenlaisia vastuukysymyksiä ja algoritmin läpinäkymättömyydestä johtuvia ongelmia näytön esittämisessä. Tältä osin tutkielma esittelee MiFID II -direktiiville tulkintatapoja, jotka johtavat mahdollisimman yhdenmukaiseen oikeuksien täytäntöönpanoon. Tutkielmassa päädytään esittämään, että teleologisesti tulkiten sama sääntely voi onnistuneesti olla sovellettavissa niin perinteiseen kuin automatisoituun sijoitusneuvontaan. Tulkinta ei kaikissa tapauksissa ole ongelmatonta, mutta uutta EU-sääntelyä on aiheen tiimoilta jo tulossa. Tuleva sääntely saattaa vähentää niin tutkielmassa havaittuja tulkintaongelmia kuin sääntelyarbitraasin riskiä.

Tutkielmassa käsitellään kestävyysraportointidirektiivi CSRD:n (Corporate Sustainability Reporting Directive, (EU) 2022/2464) raportointivaatimusten vaikutuksia arvopaperimarkkinaoikeudelliseen viherpesuun. Lisäksi tutkielmassa selvitetään mitä viherpesu on ja miten se vaikuttaa pörssiyhtiön osakkeen arvoon. Pörssiyhtiöiden kestävyystietojen kysyntä on kasvanut viime vuosina merkittävästi. Kysynnän kasvuun on vaikuttanut paitsi yrityksiin kohdistuvien riskien muuttuva luonne, myös jatkuvasti vastuullisuustietoisemmin toimiva sijoittajayhteisö. Kestävyystiedonannoille on asetettu Euroopan unionissa (EU) laadullisia ja muotoseikkoja koskevia edellytyksiä. Yksi tiedonantoja sääntelevistä kokonaisuuksista on uusi CSRD, joka astui voimaan 1.1.2024. CSRD:n tarkoituksena on lisätä kestävyystiedonantojen läpinäkyvyyttä ja vertailukelpoisuutta, jotta EU:n alueella liikkuva pääoma kohdentuisi kestävämpiin sijoituskohteisiin. Lisäksi CSRD pyrkii vähentämään yhtä 2020-luvun merkittävintä sijoittajansuojaa uhkaavaa tekijää – viherpesua. Tutkielmassa todettiin, että viherpesu näyttäytyy pörssiyhtiön markkinoinnissa tyypillisesti epäedullisten tietojen pois jättämisenä sekä harhaanjohtavien tai perustelemattomien vastuullisuusväitteiden esittämisenä. Lisäksi tutkielmassa tehtiin siinä esitettyjen esimerkkitapausten perusteella johtopäätös, jonka mukaan pörssiyhtiön viherpesu vaikuttaa lähes poikkeuksetta negatiivisesti sen osakkeen arvoon. Tutkielmassa esitettyjen havaintojen pohjalta myös todettiin, että CSRD:n sääntely voidaan nähdä onnistuneena arvopaperimarkkinaoikeudellisen viherpesun estämiseksi. Erityisesti kestävyysraportointidirektiiviä täydentävät ESRS-standardit luovat pörssiyhtiöille niin laajat ja yksityiskohtaiset raportointivelvollisuudet, että arvopaperimarkkinaoikeudellisen viherpesun mahdollisuudet vähenevät merkittävästi uuden sääntelyn myötä. Myös pörssiyhtiöiltä edellytettävä olennaisuusanalyysi tuottaa sijoittajayhteisölle tärkeää uudenlaista tietoa, joka turvaa sijoittajien tiedonsaantioikeutta ja näin ollen myös vähentää viherpesun mahdollisuuksia.

ESG-tekijät eli ympäristöön, sosiaaliseen vastuuseen ja hyvään hallintotapaan liittyvät tekijät ovat olleet pinnalla viime vuosina. ESG-liitännäisten ongelmien esiinnousu viimevuosina on tuonut paljon aloitteita ja tavoitteita koskien näiden ongelmien ratkaisua. Jotta asetettuihin tavoitteisiin päästään, tulee myös pääomavirrat ohjata kestäviin kohteisiin ja pääomamarkkinat valjastaa näiden tavoitteiden saavuttamiseksi. Myös sijoittajien kiinnostus ESG-tekijöitä kohtaan on lisääntynyt huomattavasti viime vuosina ja ESG-tiedon saatavuudesta markkinoille onkin kovaa vauhtia tulossa välttämättömyys. Vaikka vastuullista sijoittamista ja ESG-tietoa koskeva sääntely on lisääntynyt viime vuosina EU:ssa, sääntely ei ole kuitenkaan yltänyt kaikille markkinoiden sääntelyosa-alueille. Esitesääntely on yksi arvopaperimarkkinaoikeudellinen sääntelyosa-alue, jota ei toistaiseksi ole päivitetty vastaamaan ESG-tietojen lisääntynyttä tarvetta. Esitesääntely soveltuu, kun arvopapereita tarjotaan tai haetaan kaupankäynnin kohteeksi säännellylle markkinalle. Esitteiden julkaisu- ja sisältövaatimukset perustuvat esiteasetukseen. Esitteiden tarkoitus on antaa sijoittajille tarpeelliset tiedot perustellun sijoituspäätöksen tekemiseksi. Tällä hetkellä esitesääntely velvoittaa kuitenkin ESG-tietojen esittämiseen vain hyvin rajallisesti, minkä johdosta käsillä on informaatioepäsymmetrinen tilanne sijoittajien tietotarpeen ja tämän hetkisen esitesääntelyn välillä. Tilanne, jossa sijoittajat eivät pysty ottamaan riittävästi huomioon ESG-liitännäisiä riskejä ja mahdollisuuksia, vähentää markkinoiden tehokkuutta ja voi aiheuttaa rahoitusvakautta uhkaavia järjestelmäriskejä. Tämän hetkinen esitesääntely ei vastaa näin ollen sijoittajien eikä markkinoiden tarpeita. Komissio onkin tunnistanut sijoittajien tarpeen ESG-tiedoille ja todennut tarkastelevansa vuoden 2022 aikana tarvetta ESG-liitännäisten tietovaatimusten lisäämistä niin sanottujen ESG-arvopaperien osalta. Huomattavaa on, että komission ehdotus koskisi nimenomaisesti erillistietovaatimuksia ESG-arvopapereille, eikä esitesääntelyn muuttamista kokonaisuudessaan. Kun otetaan kuitenkin huomioon sijoittajien kiinnostuksen lisääntyminen ESG-tekijöihin ja esitesääntelyn funktio tarjota sijoittajille tarpeelliset tiedot perustellun päätöksen tekemiseksi, herää kysymys siitä tulisiko ESG-tietojen antamista edellyttää kaikissa tilanteissa, kun esite tulee laadittavaksi. Tutkielmassa tarkastellaan ESG-tietojen julkaisuvaatimuksia esitesääntelyssä tällä hetkellä, sekä mahdollisia vaihtoehtoja ESG-tietovaatimuksien lisäämiseksi esitesääntelyyn. Tutkimustehtävänä on tarkastella sitä millainen esitesääntelyn tulisi olla, jotta kestävyyttä koskevan sääntelyn sekä esitesääntelyn tavoitteet saavutettaisiin mahdollisimman tarkoituksenmukaisella tavalla. Osana ESG-tietoa koskevan sääntelykehikon uudistamista EU:ssa on valmisteilla uusi yritysten kestävyysraportointia koskeva direktiivi (Corporate Sustainable Reporting Directive, CSRD). CSRD:n ehdotuksen keskeisimpiä muutoksia ovat raportoitavien tietojen yksityiskohtaisempi täsmentäminen sekä sen edellyttäminen, että raportointi on tehtävä EU:n pakollisten kestävyysraportointistandardien mukaisesti. EU:n kestävyysraportointistandardit tulevat olemaan yhdenmukaiset tiedonantovelvoiteasetuksen ja taksonomia-asetuksen kanssa. Olennaista kestävyysraportointia koskevassa uudistuksessa onkin yhteys näiden asetusten kanssa. CSRD:n tavoite onkin yhdessä tiedonantovelvoiteasetuksen, taksonomia-asetuksen sekä muun ESG-tietoa koskevan sääntelyn kanssa luoda yhtenäinen oikeudellinen kehys ja kestävyystietojen virta koko rahoituksen arvoketjussa. CSRD:n ehdotuksen esittämät uudet kestävyysraportointivaatimukset voisivat toimia hyvänä lähtökohtana myös esitesääntelyn ESG-tietovaatimuksille. Jotta pääomavirrat saataisiin ohjattua kestäviin kohteisiin ja muut kestävyyssääntelyä koskevat tavoitteet saavutettaisiin, tulisi esitesääntelyn myös olla osa tätä ESG-tiedon yhtenäistä oikeudellista kehystä.

Tutkielma käsittelee Osakesäästäjien Keskusliiton Arvopaperi-jäsenlehteä ja siinä esiintynyttä osakesijoittamisen edistämiseen tähdännyttä sisältöä kasinotalousvuosina 1985–1989. Tutkimuksessa käsitellään niin Arvopaperiin tuotettuja talousjournalistisia sisältöjä kuin lehdessä esiintynyttä mainontaakin. Samalla tarkastellaan osakesäästämisen ja osakesijoittamisen käsitteiden merkitys- ja käyttöeroja. Tarkoituksena on selvittää, miten osakesijoittamista esiteltiin Arvopaperin sivuilla sekä johdattaa tutkimusta kohti sisällöllistä analyysia: mitä lehden sisällöllä pyrittiin lukijalle tuomaan ja mihin häntä kenties ohjattiin? Tutkielma ammentaa teoriapohjaansa historiantutkimuksesta sekä taloustieteellisestä ja yhteiskuntatieteellisestä tutkimuksesta. Taustaa tuovat lama-aikaa sekä 1980-luvun kasinotaloutta käsittelevät talous- ja oikeushistorialliset tutkimustyöt. Arvopaperi täydensi Osakesäästäjien Keskusliiton jäsenten tietopohjaa ja osaamista sijoittamisessa kehittymiseen. Samalla se toimii liiton edunvalvonnan kanavana sekä tuotti tietoa suomalaisista pörssiyhtiöistä. Ajoittain lehden sisältö ei vastannut kysyntään sävyltään neutraalista, laadukkaasta talousjournalismista, sillä kriittinen näkökulma yritysten kuvauksissa jää uupumaan.

Tutkielmassa tarkastellaan pienille ja keskisuurille yrityksille (pk-yritykset) tarkoitettua markkinapaikkaa ja sitä koskevia sääntelyhelpotuksia, joita markkinapaikalla toimivia liikkeeseenlaskijoita koskien on tehty kauppapaikan toiminnan tehostamiseksi ja pk-yritysten markkinoille pääsyn turvaamiseksi. Pk-yritysten lyhyt- ja pitkäaikaisen rahoituksen saaminen on perinteisesti ollut haastavaa johtuen pk-yrityksiin liittyvistä erityispiirteistä, jotka altistavat yrityksiä erilaisille ulkoisille markkinahäiriöille tehden niistä herkkiä konkursseille ja muille talousvaikeuksille. Tästä johtuen pk-yritysten mahdollisuudet saada tarvitsemaansa lyhyt- ja pitkäaikaista rahoitusta ovat olleet kovin rajalliset ja rahoitus on etenkin eurooppalaisilla yrityksillä keskittynyt hyvin vahvasti pankkirahoitukseen markkinaehtoisen rahoituksen osuuden jäädessä hyvin pieneksi. EU:n pääomamarkkinaunionin luomiseen pyrkivillä toimenpiteillä on paitsi tavoiteltu yhden unionin laajuisen pääomamarkkinan luomista, niin myös pyritty edistämään myös pk-yritysten pääsyä pääomamarkkinoille ja sitä kautta monipuolisempien rahoituslähteiden äärelle. Pk-yritysten kasvumarkkina on toisen rahoitusvälineiden markkinat -direktiivin (MiFID II) mukainen konsepti, joka mahdollistaa tietyt MiFID II:n asettamat vähimmäisedellytykset täyttävän monenkeskisen kaupankäyntijärjestelmän rekisteröimisen pk-yritysten kasvumarkkinaksi. Rekisteröinnin voimaan tultua pk-yritysten kasvumarkkinaksi rekisteröidyllä kauppapaikalla toimiviin liikkeeseenlaskijoihin sovelletaan tiettyjä kevennettyjä vaatimuksia esiteasetuksen ja markkinoiden väärinkäyttöasetuksen osalta. Näiden lainsäädännöllisten kevennysten tarkoituksena on ennen kaikkea tehdä pk-yritysten kasvumarkkinasta houkutteleva paitsi liikkeeseenlaskijoille niin myös sijoittajille ja sitä kautta tehostaa pääomamarkkinoiden toimintaa ja pk-yritysten markkinoille pääsyä. Tutkielman tarkoituksena on tarkastella jo toteutettuja ja tulossa olevia pk-yritysten kasvumarkkinalla toimivia liikkeeseenlaskijoita koskevia sääntelyhelpotuksia ja sitä, miten hyvin ne toteuttavat sääntelylle asetetut vaatimukset ja millä tavoin ne vaikuttavat sijoittajansuojaan, jonka taso on pyritty säilyttämään korkeana huolimatta liikkeeseenlaskijoille asetettujen velvoitteiden vähenemisestä. Tutkielmassa tarkastellaan myös pk-yritysten asemaa osakepohjaiseen joukkorahoitukseen nähden, joka tarjoaa vasta hiljattain yleistyneen, mutta vastaavan rahoituslähteen kasvuyrityksille yksityisillä pääomamarkkinoilla. Aloitan käsittelemällä yleisesti pk-yritysten toimintaympäristöä EU:ssa sekä sitä, millaisiin toimenpiteisiin unionissa on ryhdytty pk-yritysten toiminnan turvaamiseksi. Käyn myös läpi yleisemmin sitä, millaisia tavoitteita rahoitussääntelyllä on ja mitkä tavoitteet ovat keskiössä erityisesti EU:n rahoitussääntelyssä. Tarkastelen myös pk-yritysten kasvumarkkinan paikkaa osana EU:n rahoitusmarkkinoita sekä sitä, mitkä ovat pk-yritysten kasvumarkkinan keskeisimmät tavoitteet lainsäädännön osalta. Näitä tavoitteiden sisältöä on avattu yksityiskohtaisemmin käyttäen apuna soveltuvia taloustieteen oppeja rahoitusmarkkinoiden toiminnasta. Kolmannessa pääluvussa käyn läpi pk-yritysten kasvumarkkinaa koskevat sääntelyhelpotukset ja niiden sisällön ja arvioin sitä, miten hyvin sääntelymuutokset toteuttavat niille asetetut vaatimukset ja mitä ongelmia niihin mahdollisesti liittyy. Lisäksi tarkastelen sitä, millaisia lainsäädännöllisiä kevennyksiä tai muita toimenpiteitä voitaisiin vielä tehdä pk-yritysten kasvumarkkinan käytön edistämiseksi. Luvussa tehdään myös lyhyt katsaus Yhdysvaltojen ja Itä-Aasian pääomamarkkinoihin tarkoituksena selvittää, voitaisiinko kyseisiltä markkinoilta poimia toimintamalleja, joilla EU:n pääomamarkkinoiden toimintaa voitaisiin edelleen tehostaa. Neljännessä pääluvussa teen vielä lyhyen vertailun osakepohjaisen joukkorahoituksen ja pk-yritysten kasvumarkkinan välillä keskittyen erityisesti sijoittajansuojaan, rahoitusmuotojen saavutettavuuteen sekä rajat ylittävän toiminnan mahdollisuuksiin. Joukkorahoituksen osalta soveltuvaa sääntelyä tarkastellaan pääasiassa hiljattain hyväksytyn EU:n joukkorahoitusasetuksen näkökulmasta. Viimeisessä pääluvussa on tiivistetty keskeiset havainnot tutkielman aiheesta sekä hahmoteltu EU:n pääomamarkkinoiden tulevaisuudennäkymiä sekä sitä, millaisia toimenpiteitä tarvittaisiin ottaen huomioon tällä hetkellä vallitsevat erityisolosuhteet.

Tutkimuksen tavoitteena on selvittää, miten sijoittajan vahingonkorvaus jäsentyy kestävän rahoituksen kontekstissa ja miten vahingonkorvauksen oikeudellisessa arvioinnissa voidaan huomioida kestävää rahoitusta koskevan lainsäädännön tavoitteet ja erityispiireet. Kestävän rahoituksen lainsäädäntö on tuonut mukanaan paljon uusia tiedonantovelvoitteita yhtiöille ja rahoitustuotteiden tarjoajille. Tämä mahdollistaa sijoittajalle, voiton tavoittelun lisäksi, vastuullista liiketoimintaa edistävien sijoituskohteiden valinnan. Sijoittajan päätöksenteossa, voitontavoittelun tai riskitason määrittämisen rinnalle, on siis korotettu lainsäädännön tasolla kohteen vastuullisuuden valinta. Perinteinen vahingonkorvaus arvopaperimarkkinoilla ei huomioi tätä intressiä. Tutkielmassa tutkitaan keinoja, joiden avulla kestävän rahoituksen erityispiirteet voitaisiin huomioida myös vahingonkorvauksen kontekstissa. Tutkimuksessa käydään läpi millaiset tiedot voivat olla vahingonkorvauksen perusteena, kuka voi saada korvausta ja miten vahingon suuruus määritellään. Tutkimuksessa arvioidaan vahingonkorvauksen yleisiä edellytyksiä kestävän rahoituksen viitekehyksessä. Tutkimuksen keskeisinä tuloksina on, että kestävän rahoituksen kontekstissa, tiedottamisen virheellisyyttä arvioidessa, tulee pohjana käyttää SFDR:n, taksonomian sekä CSRD:n velvoitteita. Tiedon virheellisyyttä arvioitaessa on otettava huomioon tiedon saatavuus sekä tietoja antavan yhtiö toimet tietojen keräämiseksi. Kun määritetään vahingonkorvauksen suuruutta kestävän rahoituksen kontekstissa, on negatiivisen sopimusedun sekä vahinkohyödyn korvaaminen vahingonkärsijälle hyväksyttävämpää kuin perinteisessä arvioinnissa.

Vaihtovelkakirjalainamarkkinat ovat Suomessa vielä kansainvälisesti vertaillen pienimuotoiset, mutta niiden käyttöön sisältyy merkittävää kasvupotentiaalia velkamuotoisen rahoituksen yleistyessä. Joukkovelkakirjamuotoisen lainarahoituksen yleistyttyä on esiin noussut uudenlaisia kysymyksiä liittyen niitä ympäröivään lainsäädäntökehikkoon sekä lain sallimiin mahdollisiin joustoihin säännösten soveltamisesta. Eräs näistä kysymyksistä liittyy pörssilistattujen vaihtovelkakirjalainojen takaisinostamiseen sijoittajilta ennen lainan maturiteetin, eli voimassaoloajan, päättymistä. Siten, vaikka kansallinen pörssilistattujen vaihtovelkakirjalainojen markkinoissa on vielä kasvuvaraa, olisi niiden tulevaisuuden näkymiä ajatellen hyvä selkeyttää sitä sääntelyllistä tilaa, jossa vaihtovelkakirjalainojen ja niiden takaisinostojen kanssa operoidaan. Listattujen arvopapereiden takaisinostoja on mahdollista toteuttaa pääsääntöisesti joko yksittäisinä kauppoina avoimilta markkinoilta tai koko lainakantaan kohdistuvalla julkisella ostotarjouksella. Menetelmän valinnalla on vaikutusta muun muassa soveltuvan lainsäädännön kannalta. Julkisia ostotarjouksia koskeva kansallinen lainsäädäntö pohjautuu ostotarjousdirektiiville, joka on implementoitu arvopaperimarkkinalain 11 lukuun. Suomessa sääntely ei kaikilta osin kuitenkaan täysin vastaa direktiivissä säädettyä, vaan lainsäätäjä on tehnyt joitakin direktiivistä poikkeavia linjauksia, jotka vaikuttavat myös vaihtovelkakirjalainojen takaisinostojen yhteydessä. Julkisia ostotarjouksia koskevassa sääntelyssä edellytetään ostotarjouksen olevan voimassa tietyn aikaa. Tavallisista joukkovelkakirjalainoista poiketen vaihtovelkakirjalainoissa osa sijoittajan tuotto-odotuksesta siirtyy liikkeeseenlaskijayhtiön osakkeen arvoon. Näin ollen julkisesti tehdyn takaisinostotarjouksen kannattavuuden arviointi mahdollistuu vasta tarjousajan viime metreillä, kun sijoittajien näkemys vaihtovelkakirjalainan kohde-etuutena olevasta osakkeen arvon kehityksestä tarkentuu. Takaisinostoa toteuttavan liikkeeseen laskijan näkökulmasta katsottuna tämä merkitsee riskiä koko takaisinostomenettelyn kariutumisesta. Tutkielman tutkimuskysymykset muodostuvat siten seuraavanlaisiksi: 1) kuinka tarkoituksenmukaista voimassa oleva ostotarjoussääntely on vaihtovelkakirjalainojen takaisinostotilanteissa, 2) olisiko voimassa olevaa sääntelyä syytä mukauttaa ja 3) olisiko vaihtovelkakirjalainojen liikkeeseen laskijoilla joitakin muita keinoja käytettävissään menettelyn tehokkaaksi toteuttamiseksi? Tutkielman tutkimusmetodeina on käytetty lainopillista sekä oikeustaloustieteellistä metodia. Tutkielmassa hyödynnetään lainopillista metodia niiltä osin, kun tavoitteena on vaihtovelkakirjalainoihin sekä niiden takaisinostoihin kohdistuvien säännösten systematisointi ja tulkinta. Oikeustaloustieteellisen metodin avulla arvioidaan soveltuvien säännösten tarkoituksenmukaisuutta ja mukauttamisen tarvetta. Lisäksi tutkielmassa on omaksuttu vaikutteita myös oikeusvertailusta, hakemalla vertailukohtaa erilaisille asetelmille mm. Ruotsista ja Yhdysvalloista.