Browsing by Subject "pörssiyhtiö"

Yhtenä osakeyhtiöoikeuden keskeisenä tehtävänä on pyrkiä ratkaisemaan yhtiön päämies-agentti-suhteet ja sisäiset intressikonfliktit. Kontrollivaltaa käyttävän osakkeenomistajan nauttimien kontrollihyötyjen tulisi rajoittua vain hyväksyttävään kontrollihyötyyn ja haitalliset kontrollihyödyt tulisi pyrkiä minimoimaan. Toimivan corporate governance -järjestelmän maissa esiintyy suhteellisen vähän haitallisia kontrollihyötyjä ja tämä usein heijastuu verrattain pienenä hintaerona moniäänisen ja vähä-äänisen osakelajin välillä. Suomen corporate governance -järjestelmä on katsottavissa vahvaksi ja toimivaksi. Osakkeeseen liittyvien oikeuksien osalta OYL:n olettamana on kaikkien osakkeiden yhtäläisyys. Lähtökohtaisesti osakkeet tuottavat yhtiössä samat hallinnolliset ja taloudelliset oikeudet sekä samat velvollisuudet. Periaate ilmenee sekä osakeyhtiöoikeudellisessa yhdenvertaisuusperiaatteessa että osakkeita koskevissa OYL 3 luvun säännöksissä. Osakkeiden erilajisuus perustuu joko suoraan lakiin tai lain sallimaan yhtiöjärjestyksen määräykseen. Lain perusteella osakkeet ovat erilajisia, jos ne poikkeavat toisistaan osakkeen tuottaman äänimäärän tai yhtiön varojenjakoa koskevan oikeuden osalta. Osakkeet voidaan myös yhtiöjärjestyksessä määrätä erilajisiksi. Suomalaisissa pörssiyhtiöissä osakkeet ovat erilajisia pääsääntöisesti äänioikeuden suhteen, mutta joidenkin yhtiöiden kohdalla myös osinko-oikeudessa on eroja. Osakeyhtiö voi yhdistää osakelajinsa yhtiökokouksen määräenemmistöpäätöksellä. Tällöin edellytetään määräenemmistöä kussakin osakelajissa erikseen sekä enemmistön kannatusta siinä osakelajissa, jonka oikeudet vähenevät. Markkinakäytäntönä on ollut yleensä kompensoida yhdistämisen aiheuttama osakeoikeuksien heikentyminen uuden yhdistyneen osakelajin suunnatulla maksuttomalla annilla. Arvioitaessa hyväksyttävän kompensaation suuruutta tulee ottaa huomioon yhtäältä menetettyjen oikeuksien arvo ja toisaalta laimennusvaikutus kompensaatiota maksavan osakelajin näkökulmasta. Laissa ei ole asetettu suoraa ohjetta oikeantasoisen kompensaation määrittämiseksi. Toisinaan yhdistämisessä ei ole maksettu kompensaatiota. Tähän saattaa olla syynä esimerkiksi omistuksen pulverisoituminen niin, ettei yhtiöllä ole selvää kontrolliomistajaa ja siten moniääniosakkeeseen kuuluvalla äänivallalla ei ole varsinaista taloudellista arvoa. Arvopaperioikeuden tasapuolisen kohtelun vaatimus edellyttää, että julkisessa ostotarjouksessa kohdeyhtiön eri osakelajeista maksettavat vastikkeet ovat keskenään järkevässä ja oikeudenmukaisessa suhteessa. Säännöksen tulkinnasta on vain hyvin niukalti oikeus- tai markkinakäytäntöä. Osittain tästä syystä säännöstä on oikeuskirjallisuudessa pidetty liian avoimena oikeusvarmuuden ja ennustettavuuden näkökulmasta. Ruotsissa vastaava säännös uudistettiin 2009 ja sen muotoilu on pakottavampi. Lähtökohtainen oletus on yhtä suuri vastike yhtiön kaikista osakelajeista. Poikkeukset ovat tietyissä rajoissa sallittuja, mutta kriteeristö niiden myöntämiseen on verrattain tiukka. Pörssiyhtiön kontekstissa osakeyhtiöoikeus ja arvopaperimarkkinaoikeus tulee nähdä toisiinsa kiinteästi vaikuttavana kokonaisuutena. On katsottu, että läpimarkkinaistuneessa osakeyhtiöinstituutiossa arvopaperimarkkinoiden toimivuudella ja sitä turvaavalla sääntelyllä on kiinteä liityntä yhtiöoikeuteen ja näin myös pörssiyhtiön osakkeenomistajan asemaan. Suhteessa reilusti yli sata vuotta vanhaan osakeyhtiölakiin arvopaperimarkkinalaki on suhteellisen nuori ja koskee lähinnä pörssiyhtiötä, kun taas osakeyhtiölaki huomioi kaikenkokoiset osakeyhtiöt. Tämän tutkimuksen kantavana ajatuksena on, että nämä oikeudenalat tulee nähdä toisiinsa vuorovaikuttavana. Sääntelyvalintoja ei tulisikaan tehdä erillisinä, vaan laajemmasta, molempien oikeudenalojen limittäisestä näkökulmasta.

Pörssiyhtiöiden sulautumisia säännellään kuten yksityistenkin yhtiöiden sulautumisia osakeyhtiölain 16 luvussa ja ne ovat osakeyhtiöoikeudellisia prosesseja. Pörssiyhtiön sulautuminen on kuitenkin usein vaihtoehtoinen tapa toteuttaa yrityskauppa, jossa vastikkeena maksetaan hankkivan yhtiö osakkeita. Näitä julkisia ostotarjouksia säännellään arvopaperimarkkinalaissa ja ostotarjousdirektiivissä hyvin tarkasti, samoin kuin arvopaperimarkkinalakiin perustuvassa ostotarjouskoodissa, joka on markkinatoimijoiden tuottamaa itsesääntelyä. Sulautumisissa vastaavaa sääntelyä ei kuitenkaan ole ollut ja ne ovat siten jääneet arvopaperimarkkinaoikeudellisen sääntelyn ulkopuolelle. Lokakuun alusta 2022 on kuitenkin tullut voimaan uusi ostotarjouskoodi, jonka soveltamisala on ulotettu koskemaan myös sulautumisia. Tutkielmassa perehdytään siihen, miten ostotarjouskoodia tulisi sulautumisten näkökulmasta tulkita, miten arvopaperimarkkinaoikeudellisen itsesääntelyn ulottaminen koskemaan osakeyhtiöoikeudellista ja osakeyhtiölain sääntelemää prosessia istuu suomalaiseen sääntely-ympäristöön ja sitä, onko sääntely onnistunutta. Tutkielma keskittyy erityisesti sulautumiseen osakkeenomistajien näkökulmasta. Tutkielma on lainopillinen ja siinä pyritään systematisoimaan ja tulkitsemaan voimaan tullutta itsesääntelyä perinteisen lainopin keinoin perehtymällä sääntelyn sanamuodon mukaiseen tulkintaan sekä vertaamalla sääntelyä aiemmin suomalaisissa sulautumisissa sovellettuihin käytäntöihin. Pääasiassa suuri osa ostotarjouskoodin suosituksista koskee edelleen julkisia ostotarjouksia, ja suositukset on myös tähän muotoon kirjoitettu. Niinpä soveltaminen sulautumisiin on mietittävä kunkin suosituksen osalta erikseen ja tulkittava, miltä osin suositusta on mielekästä soveltaa sulautumisiin. Sulautumisia on lisäksi säännelty melko yksityiskohtaisesti osakeyhtiölain 16 luvussa, ja lain tulkinnasta on runsaasti oikeuskirjallisuutta. Ostotarjouskoodin soveltaminen sulautumisiin ei siis tuo käytännön soveltamistoimintaan merkittäviä muutoksia. Koodin soveltamisen seurauksena kuitenkin soveltamisiin tulee sovellettavaksi arvopaperimarkkinalakiin sisältyvä tasapuolisen kohtelun velvoite. Lisäksi ostotarjouskoodissa säädetään sulautumisvastikkeesta, vastaanottavan yhtiön aiemmista hankinnoista sekä eräistä julkistusvaatimuksista, jotka eivät aiemmin ole koskeneet sulautumisia. Vaikka ostotarjouskoodin sovellettavaksi tuleminen ei merkittävästi muuta vallitsevaa oikeustilaa, se kuitenkin selkeyttää sulautumiseen osallistuvien yhtiöiden hallituksen velvollisuuksia, tuo osakkeenomistajille lisäturvaa ja turvaa arvopaperimarkkinoiden tehokasta toimintaa. Lisäksi toisiinsa rinnastuvien yritysjärjestelyiden ja -kauppojen sääntely samalla tavalla on varsinkin kansainvälistyvässä toimintaympäristössä tehokasta ja sääntelyn toteuttaminen itsesääntelynä joustavaa ja markkinatoimijoiden hyväksymää.

Tutkielmassa arvioidaan pörssiyhtiön omien osakkeiden hankintaa informaatioasymmetrian aiheuttamien opportunismiriskien valossa. Osakeyhtiöoikeudellista ja arvopaperimarkkinaoikeudellista sääntelyä lähestytään kokonaisuutena, jonka keskeiseksi funktioksi tutkielman viitekehyksessä määritetään vahvemmassa tietopositiossa olevien toimijoiden opportunistisen käyttäytymisen torjunta. Rajattaessa varojenjakosääntelyyn yleisesti kytkeytyvä problematiikka tarkastelun viitekehyksen ulkopuolelle, tutkielmassa hahmotetaan osakeyhtiölain keskeisiksi lähtökohdiksi osakkeenomistajien ja johdon sekä toisaalta määräävän osakkeenomistajien ja vähemmistöosakkeenomistajien suhteessa esiintyvien opportunismiriskien torjunta, kun taas arvopaperimarkkinaoikeudellisesti keskiöön nostetaan markkinoiden tehokasta toimintaa ja luottamusta turvaavat tavoitteet. Omien osakkeiden hankintaa rajaava sääntelykehys systematisoidaan tutkielmassa funktionaalisesti viiden kokonaisuuden alle. Näitä ovat 1) hankinnan määrälliset rajoitukset, 2) päätöksenteon menettelylliset rajoitukset, 3) päätöksen sisältöä koskevat määräykset, 4) informaatiovelvoitteet, ja 5) markkinoiden väärinkäyttösääntely. Sääntelykokonaisuuden systematisointi toteutetaan oikeudenalarajat ylittäen ja huomioiden sekä lain tasoinen kotimainen säädösaineisto, Euroopan unionin lainsäädäntö, että Helsingin pörssin itsesääntely. Sääntelyn tarkoituksenmukaisuusarvioinnin tueksi käsitellään keskeisiä taloustieteellisessä tutkimuksessa havaittuja motiiveja, joita omien osakkeiden hankintaan liittyy. Keskeisenä havaintona tältä osin on, että erityisesti yritysvaltausten torjunnassa, signalointitarkoituksessa ja osittain johdon kannustinjärjestelmään kytkeytyvissä motiiveissa saattaa esiintyä hylättäviä opportunistisia piirteitä. Käsittelyn pohjalta tutkielman keskeinen johtopäätös on, että omien osakkeiden hankintaa koskeva sääntely on pääosin tarkoituksenmukaista, mutta pienempiä muutostarpeita liittyy erityisesti yhtiön hallussa olevien omien osakkeiden määrää koskeviin rajoituksiin. Lisäksi tutkielmassa tunnistetaan jatkotutkimuksen varaan jäävä prima facie aukkotilanne, kun johto pyrkii hyödyntämään opportunistisesti takaisinostoilmoituksesta aiheutuvan kurssinousun.

Pörssiyhtiöissä omien osakkeiden hankkiminen toteutetaan pääsääntöisesti suunnatusti julkisen kaupankäynnin kautta eli ostamalla niitä anonyymista pörssikaupankäynnistä. OYL:n esitöiden mukaan pörssiyhtiöissä omien osakkeiden suunnatulle hankkimiselle muuten kuin julkisen kaupankäynnin kautta on oltava painavat perusteet. Suomalaisessa oikeuskirjallisuudessa on tunnustettu mahdollisuus siihen, että joissain tapauksissa se voisi olla pörssiyhtiölle edullisempi tapa toteuttaa hankinnat, mutta tätä ei ole tarkemmin analysoitu eikä perusteluita ole esitetty sille, millä tavalla ne voisivat olla yhtiön edun mukaisia. Aihe on ajankohtainen, sillä pörssiyhtiöiden julkisen kaupankäynnin ulkopuolella toteutetuista suunnatuista hankinnoista löytyy esimerkkejä viimeaikaisesta yhtiökäytännöstä Helsingin Pörssistä. Tässä tutkielmassa pyritään pääosin lainopillisella metodilla selvittämään, voiko pörssiyhtiö hankkia omia osakkeitaan suunnatusti julkisen kaupankäynnin ulkopuolelta. Aihetta on lähestytty osakeyhtiön oikeustaloustieteellisistä ja osakkeenomistajakeskeisistä lähtökohdista käsin. Yhtiö- ja arvopaperi-markkinaoikeudellisten säännösten lisäksi painoarvoa on annettu etenkin yhdenvertaisuusperiaatteelle, yhtiön edulle sekä rahoitusteoreettiselle käsitykselle omien osakkeiden hankinnoista. Tutkielmassa esitetään, että tällaiset hankinnat voivat joissain tilanteissa olla hyväksyttäviä. OYL 15:6.1 ohjaa järjestelyn hyväksyttävyyden arvioinnin painavan taloudellisen syyn olemassaolon vaatimuksen sekä tarjotun vastikkeen ja käyvän arvon suhteen arviointien kautta yhtiön edun ja yhdenvertaisuusperiaatteen väliseen punnintaan. Ratkaisevaa on tehdä hinnan ja nopeuden perusteella kustannushyötyanalyysi siitä, ylittävätkö hyödyt yhtiön edun kannalta suuntaamisen ulkopuolisille osakkeenomistajille yleensä muodollisesta yhdenvertaisuuden loukkauksesta syntyvät haitat. Riittävä painava taloudellinen syy yhtiön kannalta oikeuttaa yhdenvertaisuudesta poikkeamisen. Silloin kun takaisinostoihin käytettävät varat ovat aidosti ylimääräisiä ja ostot toteutetaan edullisimpaan mahdolliseen hintaan, tulevat kaikkien osapuolten intressit yleensä parhaiten tyydytetyiksi ja hankintoja voidaan pitää hyväksyttävinä. Toisaalta suunnattuihin julkisen kaupankäynnin ulkopuolisiin hankintoihin liittyy erityisiä riskejä väärinkäytöksistä. On tärkeää erottaa varastamiseen rinnastuva osakkeenomistajien varallisuusoikeuksien loukkaaminen ja ketterä yhtiön etua hyödyttävä varojen jakaminen toisistaan.

Valtio on merkittävä osakkeenomistaja pörssiyhtiöissä. Tutkielman tarkoituksena on selvittää, miten valtion erityispiirteet osakkeenomistajana vaikuttavat omistajaohjauksen kautta valtion enemmistö- ja vähemmistöosakkuusyhtiöissä johdon palkitsemiseen. Valtio poikkeaa osakkeenomistajista yleensä monella tapaa. Laajemmassa mielessä se on sidosryhmäkeskeinen toimija, jonka vastuulla ja edistettävänä kaikki yhteiskunnan intressit ovat. Valtioon kohdistuu myös sidosryhmien paineita. Kaupallisesti toimivissa yhtiöissä valtion omistajaohjauksessa tulisi kuitenkin kiinnittää erityistä huomiota yhdenvertaisuusperiaatteen (OYL 1:7) sekä pörssiyhtiöissä arvopaperimarkkinaoikeudellisten tiedonantovelvollisuuksien noudattamiseen. Merkittävästä osakkeenomistuksesta huolimatta valtiolla ei ole tavanomaista omistajan kannustinta valvoa johtoa, sillä omistajaohjauksesta vastaavat virkamiehet ja poliitikot eivät yleensä omista merkittävästi yhtiöiden osakkeita. Valtiolta puuttuu pörssiyhtiön osakkeenomistajan riskipositiolle keskeinen exit-oikeus, sillä osakkeiden luovutukset vaativat tietyin edellytyksin eduskunnan suostumuksen. Sijoitukset ovat siten lähtökohtaisesti pitkäaikaisia, mikä korostaa hyvän omistajaohjauksen merkitystä. Osakeyhtiölain 1:8:n mukaisen johdon tehtävän katsotaan oikeuskirjallisuudessa ja esitöissä vakiintuneesti tarkoittavan velvollisuutta edistää yhtiön ja viime kädessä kaikkien osakkeenomistajien etua. Osakkeenomistajien intressit puolestaan voivat olla moninaisia, ja näiden pluralististen intressien joukossa valtion voimakkaasti sidosryhmäkeskeinen luonne antaa aiheen tarkastella sitä, missä määrin osakkeenomistaja voi omistajaohjauksella eli johtoon kohdistetulla vallankäytöllä ajaa omia intressejään yhtiön toiminnassa sekä miten johto voi fidusiaaristen velvollisuuksiensa ja toiminnan tarkoituksen puitteissa ottaa osakkeenomistajien preferenssit huomioon päätöksenteossa. Osakkeenomistajalla on lähtökohtainen itsekkyysoikeus ajaa omaa etuaan yhtiössä, mutta oikeuskirjallisuudessa on puollettu lojaliteettivelvollisuuden ulottamista koskemaan myös määräävää osakkeenomistajaa. Johdon kannustin- ja palkitsemisjärjestelmillä pyritään tasoittamaan osakkeenomistajien ja johdon väliselle päämies-agenttisuhteelle ominaisia informaatioepäsymmetriaan ja erilaisiin riskeihin liittyviä ristiriitoja. Niiden tarkoitus on sitouttaa ja motivoida johtoa. Valtion omistajapoliittinen periaatepäätös sisältää kannanottoja palkitsemiseen sekä myös pörssiyhtiöitä koskevia rajoitteita palkitsemisen kokonaismääriin. Periaatepäätös on muuttunut voimakkaasti painottamaan yritysvastuuta, ja vuoden 2020 periaatepäätöksessä yritysvastuukriteerit linjataan myös otettavaksi osaksi palkitsemista. Osakeyhtiön toimivallanjaon mukaan yhtiökokous päättää hallituksen palkitsemisesta (OYL (OYL 5:3.2) ja hallitus päättää toimitusjohtajan palkitsemisesta (OYL 6:20.1). Osakkeenomistajan oikeudet II-direktiivi on tuonut pörssiyhtiöiden yhtiökokouksille oikeuden äänestää palkitsemispolitiikasta- ja raportista. Hallitus on usein tosiasiallisesti riippuvainen enemmistöosakkeenomistajasta, joka voi halutessaan vaihtaa hallituksen. Tutkielmassa havaitaan, että valtion omistajaohjauksessa palkitseminen ei täysin sovi päämies-agenttiteorian kannalta ymmärrettyyn palkitsemisen tarkoitukseen, millä voi olla myös yhtiön edun kannalta haitallisia vaikutuksia.