Browsing by Subject "sijoittajansuoja"

Digitalisaation myötä rahoituspalvelut tulevat yhä suuremman joukon saataville. Palvelujen digitaalinen käyttö lisääntyy jatkuvasti, ja markkinatoimijat innovoivat uusia liiketoimintamalleja. Digitaaliset palvelut lisäävät mittakaavaetuja, jolloin yhä laadukkaampia palveluja on saatavilla edullisemmin. EU:n tavoitteena on edistää digitaalisten palvelujen käyttöönottoa kuluttajien ja yritysten eduksi ja tulla johtajaksi digitaaliseksi toimijaksi. Samalla muutokseen liittyviä riskejä on pyrittävä hallinnoimaan sijoittajansuoja varmistaen. Digitalisaation myötä myös sijoitusneuvonta on alkanut automatisoitua. Automatisoidussa sijoitusneuvonnassa sijoitussuosituksen tuottaa algoritmi, eikä ihmisten välistä vuorovaikutusta ole välttämättä ollenkaan. Automatisaatio demokratisoi sijoituspalveluja ja siihen liittyy huomattavia tehokkuusetuja palvelun edullisuuden ansiosta. Toisaalta uudenlainen liiketoimintamalli saattaa tuoda mukanaan sijoittajansuojaa vaarantavia riskejä. Tutkielmassa on pyritty hahmottamaan automatisoitua sijoitusneuvontaa koskeva eurooppaoikeudellinen sääntelykehys, jolloin keskeiseen asemaan nousee rahoitusvälineiden markkinoista annettu direktiivi (MiFID II). Sama sääntely kattaa niin perinteisen kuin automatisoidunkin sijoitusneuvonnan, minkä vuoksi tutkielmassa on pyritty luomaan digitaalisten palveluiden erityispiirteet huomioon ottavia tulkintasuosituksia. Tutkielman ollessa eurooppaoikeudellinen, tulkinnassa korostuvat EU-oikeuden tavoitteet, periaatteet ja EU-oikeudelle tyypillinen tulkintametodiikka, erityisesti teleologinen tulkinta. EU-oikeuden tavoitteiden taloudellisen luonteen vuoksi tutkielmassa painottuu oikeustaloustiede sekä paikoin myös oikeustaloustieteellisesti orientoitunut sääntelyteoria. Sijoituspalvelun tarjoajaan kohdistuvien MiFID II -direktiivin mukaisten velvoitteiden lisäksi tutkielmassa tarkastellaan relevantin sääntelyn roolia kansallisessa täytäntöönpanossa. Automatisoitua sijoitusneuvontaa rasittaa palvelun rajat ylittävän luonteen vuoksi korostunut sääntelyarbitraasin riski, joka johtuu kansallisen täytäntöönpanon eriävyydestä jäsenvaltioiden välillä. Lisäksi oikeuksien täytäntöönpanoon liittyy tiettyjä teknologian käytöstä johtuvia ongelmia, kuten uudenlaisia vastuukysymyksiä ja algoritmin läpinäkymättömyydestä johtuvia ongelmia näytön esittämisessä. Tältä osin tutkielma esittelee MiFID II -direktiiville tulkintatapoja, jotka johtavat mahdollisimman yhdenmukaiseen oikeuksien täytäntöönpanoon. Tutkielmassa päädytään esittämään, että teleologisesti tulkiten sama sääntely voi onnistuneesti olla sovellettavissa niin perinteiseen kuin automatisoituun sijoitusneuvontaan. Tulkinta ei kaikissa tapauksissa ole ongelmatonta, mutta uutta EU-sääntelyä on aiheen tiimoilta jo tulossa. Tuleva sääntely saattaa vähentää niin tutkielmassa havaittuja tulkintaongelmia kuin sääntelyarbitraasin riskiä.

Kaappi-indeksointi on merkittävä sijoittajansuojaan liittyvä ongelma Euroopassa. Kaappi-indeksoinnilla tarkoitetaan toimintaa, jossa sijoittajan oikeutettujen odotusten perusteella aktiivisemman omaisuudenhoidon keinoin sijoitusrahastoa hallinnoiva rahastoyhtiö hyödyntää todellisuudessa passiivisempaa sijoitusstrategiaa. Tutkielman tarkoituksena on kaappi-indeksoinnin oikeudellinen määrittely suomalaiseen sijoitusrahastosääntelyyn perustuen. Kaappi-indeksoinnin oikeudellinen määrittely on tärkeää sijoittajien suojaamiseksi sekä sijoittajille aiheutettujen vahinkojen korvaamisen mahdollistamiseksi. Kaappi-indeksoinnin määritelmää on tutkielmassa lähestytty kokonaisarvioinnin avulla, jossa huomioon otetaan sijoittajien perustellut odotukset, hallinnointipalkkio, sijoitusrahaston ulkoapäin havaittavissa oleva aktiivisuuden taso sekä sijoitusrahaston sisäinen aktiivisuus. Sijoittajansuoja kulkee yleisenä periaatteena läpi tutkielman. Tutkielman tutkimuskysymyksenä on, milloin sijoitusrahaston toiminnan on tarkoituksenmukaisinta katsoa täyttävän kaappi-indeksoinnin määritelmän eli toisin sanoen milloin sijoitusrahaston tosiasiallinen aktiivisuuden taso ei vastaa sijoittajien perusteltujen odotusten mukaista aktiivisuuden tasoa. Sijoittajan perusteltujen odotusten sisältöön vaikuttavat sekä rahastoyhtiön tiedonantovelvollisuus että sijoittajan selonotto- ja tietämisvelvollisuus. Olennaiseksi muodostuu sen arviointi, onko tietoa pidettävä harhaanjohtavana tai totuudenvastaisena. Tutkielmassa esitetyn näkemyksen mukaan sijoittaja saa luottaa tiedonantomateriaalin aktiivisuuden tason kuvaukseen, mikäli kuvausta voidaan pitää totuudenvastaisena tai selvästi harhaanjohtavana. Mikäli avaintietoasiakirjan tai rahastoesitteen aktiivisuuden tason kuvausta ei voida pitää selvästi harhaanjohtavana, tulisi tiedonantomateriaalin harhaanjohtavuutta arvioida kokonaisuutena, jolloin huomioon on otettava tiedonantomateriaalin sisältämien aktiivisuuden tasoon välillisesti liittyvien tietojen merkitys. Tiedonantovirheen lisäksi kaappi-indeksointiin liittyy keskeisesti rahastoyhtiön veloittama hallinnointipalkkio, jolla katsotaan tutkielmassa olevan sijoittajien perusteltujen odotusten suhteen merkitystä vain tilanteissa, joissa hallinnointipalkkion voidaan katsoa puoltavan aktiivisuuden tasoa korottavaa tulkintaa. Sijoitusrahaston ulkoisen aktiivisuuden osalta tutkielmassa katsotaan, että kaappi-indeksoinnin määritelmän täyttymiseksi vaaditaan merkittävää epäsuhtaa sijoittajien perusteltujen odotusten mukaisen aktiivisuuden tason ja sijoitusrahaston metriikoilla mitattavan ulkoisen aktiivisuuden tason välillä. Sijoitusrahaston sisäistä aktiivisuutta ja sen merkitystä on tutkielmassa arvioitu rahastoyhtiön huolellisuus- ja lojaliteettivelvollisuuden kautta. Tutkielmassa esitetyn näkemyksen mukaan sisäiselle aktiivisuudelle tulisi antaa oikeudellista merkitystä, mutta tämänhetkisessä oikeustilassa vaivannäön merkitys on kuitenkin vähäistä.

Euroopan unionin politiikassa on viime vuosina asetettu aiempaa kunnianhimoisempia tavoitteita ilmastonmuutoksen hillitsemiseksi, minkä myötä ratkaisuja hiilipäästöjen vähentämiseen haetaan useilta eri sektoreilta rahoitusmarkkinoista rakennusalaan. Pyrkimyksenä ratkaista ongelma siitä, miten finanssisektori saataisiin motivoitua osallistumaan unioninlaajuisiin ilmastotalkoisiin, on kehitetty niin kutsuttu kestävän rahoituksen sääntelykehikko, jolla luodaan alan toimijoille esimerkiksi erilaisia tiedonantovelvollisuuksia. Tämän tutkielman tiedonintressinä on yhtäältä tarkastella sitä, millaisia sijoittajansuojaimplikaatioita uudella kestävän rahoituksen sääntelykehikolla on etenkin kiinteistöihin sijoittavien erikoissijoitusrahastojen kontekstissa. Toisaalta arvioidaan sitä, miten SFDR-asetuksen 9 artiklan mukaisten rahastojen, eli rahastojen, joilla on kestävä sijoitustavoite, tulisi käytännössä toteuttaa tiedonantovelvollisuuksiaan esimerkiksi silloin, kun kestävyyteen liittyvä sääntelyriski toteutuu. Rahoitustuotteisiin liittyviä tiedonantovelvollisuuksia arvioidaan siis ensin teoreettisemmassa kontekstissa tarkastelemalla niitä vuorovaikutuksessa sijoittajansuojakysymysten kanssa. Tämän jälkeen pohditaan tarkemmin tiedonantovelvollisuuksien käytännön merkitystä. Tapausesimerkkinä hyödynnetään rakennusten energiatehokkuusdirektiiviä, jonka muutosehdotus hyväksyttiin parlamentin toimesta 14.3.2023. Kyseisestä muutoksesta on arveltu aiheutuvan potentiaalisesti suuriakin kustannuksia useille toimijoille, mukaan lukien kiinteistörahastojen osakkeenomistajille, mutta toisaalta sitä myös perustellaan mittavilla positiivisilla ilmastovaikutuksilla. Tutkielman keskeisimpänä johtopäätöksenä esitetään, että kestävän rahoituksen sääntelykehikon tiedonantovelvollisuuksien sijoittajansuojaimplikaatiot auttavat osaltaan edistämään yhteiskunnan varojen allokoitumista ilmastotavoitteita edistä-viin tarkoituksiin. Toisaalta todetaan myös, että tiedonantovelvollisuuksien sääntely on monimutkaista ja oikeustila esimerkiksi kestävyysriskien materialisoitumisen ilmoittamisen suhteen jokseenkin epäselvä, mikä on omiaan aiheuttamaan ongelmia tiedonantovelvollisuuksien käytännön toteuttamisen suhteen.

Tutkielman tarkoituksena on selvittää, miten tiedonantovastuut jakautuvat sijoitusmuotoisessa joukkorahoituksessa ja miten sijoittajan asema ei-valveutuneena sijoittajana vaikuttaa tiedonantovastuisiin ja muihin eri osapuolten velvollisuuksiin. Tutkielmassa tarkastellaan tiedonantovastuita niin uuden EU:n joukkorahoitusasetuksen ((EU) 2020/1503) kuin myös yleisten velvoiteoikeudellisten periaatteiden näkökulmasta. Sijoitusmuotoisessa joukkorahoituksessa tietoon liittyvät vastuut jakautuvat etenkin kolmen eri osapuolen kesken, joita ovat joukkorahoitushankkeen toteuttaja, joukkorahoituspalvelun tarjoaja sekä sijoittaja. Tiedon merkitys sijoitustoiminnassa on korostunutta, sillä sijoituspäätökset tehdään saatavilla olevaan tietoon nojautuen. EU:n joukkorahoitusasetuksella on pyritty puuttumaan siihen, että myös sijoitusmuotoisessa joukkorahoitustoiminnassa eri osapuolten tietoon liittyvät velvollisuudet ovat riittävän korkealla tasolla, samalla kattavan sijoittajansuojan varmistaen. Joukkorahoituspalvelun tarjoajan tärkeänä velvollisuutena näyttäytyy etenkin riittävän kattavan due diligence -tarkastuksen tekeminen, jonka keinoin turvallinen sijoittaminen joukkorahoitushankkeisiin voidaan taata. Due diligence -tarkastuksen asianmukaiseen toteutumiseen vaikuttaa myös joukkorahoitushankkeen toteuttajan ja joukkorahoituspalvelun tarjoajan välinen lojaliteetti, jotta avaintietoasiakirjaan sisällytettävät tiedot ovat riittävät ja oikeat. Joukkorahoitushankkeen toteuttajan ja joukkorahoituspalvelun tarjoajan välillä voidaan katsoa olevan peruste vahvalle projektilojaliteetille, sillä kyseessä on yhteiseen päämäärään tähtäävä pitkäkestoinen prosessi. Joukkorahoitustoiminnassa mukana olevalta ei-valveutuneelta sijoittajalta odotetaan myös aktiivista toimintaa järkevän sijoittajan standardiin nojautuen, ja tämän tuleekin tutustua annettuihin tietoihin ainakin kohtuullisella huolellisuudella. Olennaista tiedon asianmukaisen saatavuuden varmistamiseksi on, että kaikki osapuolet täyttävät velvollisuutensa tietoon liittyen: palvelun tarjoajan ja hankkeen toteuttajan tärkeä velvollisuus on antaa sijoittajalle riittävät ja oikeat tiedot, kun taas sijoittajan vastuulla on perehtyä annettuihin tietoihin ja kantaa luonnollinen sijoitukseen liittyvä riski. Osapuolten täyttäessä velvollisuutensa joukkorahoitusmarkkina ei muodostu fiktion kaltaiseksi täydelliseksi markkinaksi, mutta maksimaalinen sujuvuus ja tehokkuus on saavutettavissa.

EU:n kestävän rahoituksen toimintasuunnitelman keskeisimpinä teeseinä ovat muun muassa pääomavirtojen ohjaaminen kestäviin investointeihin kestävän ja osallistavan kasvun saavuttamiseksi sekä ilmastonmuutoksesta, ympäristön pilaantumisesta ja yhteiskunnallisista ongelmista kumpuavien rahoitusriskien hallinta. Yhteiskunnallisiin ongelmiin sekä julkisen sektorin kestävyysvajeeseen tarrautuvana uutena rahoitusvälineenä on esitelty niin sanotut tulosperusteiset rahoitussopimukset (Social Impact Bond, ”SIB”). SIB-sopimuksia on kuvattu vastuullisen sijoittamisen kehittyneimpänä muotona, jossa tuoton lisäksi sijoittajat instituutioista piensijoittajiin, voivat varallisuudellaan muuttaa maailmaa. SIB-hanke on yksi vaikuttavuusinvestoimisen toteutustavoista, jossa yksityisiltä sijoittajilta saadut pääomat käytetään julkisen sektorin organisaation määrittelemän yhteiskunnallisen haasteen ratkaisuun. SIB-hankkeelle asetetaan tarkat vaikuttavuuteen linkitetyt tulostavoitteet, joiden saavuttamisesta julkinen sektori maksaa tuottoa sijoittajille. Tutkielmassa keskitytään tutkimaan SIB-hankkeita ensinnäkin yhteissijoittamistoimintaa koskevan erityislainsäädännön näkökulmasta. Toiseksi tutkielmassa pyritään selvittään SIB-hankkeelle tehokasta juridista rakennetta. Kolmanneksi tutkielmassa pohditaan SIB-rahaston osuuksien tarjoamiseen liittyviä kysymyksiä erityisesti ei-ammattimaisten asiakkaiden sijoittajansuojan näkökulmasta. Tutkielmassa esitetään, että SIB-hankkeessa on kyse yhteisestä sijoitustoiminnasta, jonka harjoittamista varten muodostetaan rahastona toimiva varainhallintainstrumentti. Yksinkertaistettuna rahastot voidaan jakaa Suomessa kahteen pääluokkaan. Näistä ensimmäiseen luokkaan kuuluvat niin sanotut tavalliset sijoitusrahastot, eli sijoitusrahastodirektiivin sekä sijoitusrahastolain mukaiset UCITS-rahastot ja toiseen pääluokkaan lukeutuu AIFM-direktiivin sekä AIFM-lain mukaiset vaihtoehtorahastot, joihin kuuluvat myös sijoitusrahastolain mukaiset erikoissijoitusrahastot. Tutkielmassa tehdyn analyysin perusteella päästään lopputulokseen siitä, että SIB on rahoitusmarkkinalainsäädännön näkökulmasta vaihtoehtorahasto, joka täyttää vaihtoehtorahastolle AIFM-laissa asetetut yhteisen sijoittamisen, varojen hankkimisen, usean sijoittajan sekä määritellyn sijoituspolitiikan kriteerit. Tutkielmassa ehdotetaan SIB-järjestelyn juridiseksi muodoksi kommandiittiyhtiötä. Tutkielmassa esitetyt edut, joita SIB-hankkeessa saavutetaan kommandiittiyhtiömuotoa hyödyntämällä liittyvät laajan sopimusvapauden hyödyntämiseen sekä kommandiittiyhtiöiden verotukselliseen asemaan. Kommandiittiyhtiöihin liittyvä sopimusvapaus mahdollistaa sijoitustoiminnan erityispiirteiden huomioimisen yhtiö- ja rahastosopimuksin. Tutkielmassa esitetään myös, että SIB-rahaston juridisen rakenteen järjestämisessä voidaan hyödyntää voitonjakolainalle pohjautuvaa syöttörahastorakennetta. Tutkielmassa havaitaan, että vaikkakin lähtökohtaisesti vaihtoehtorahaston osuuksia voidaan tarjota ei-ammattimaisille asiakkaille AIFM-lain 13 luvun sisältämän erityissääntelyn puitteissa, on SIB-rahaston osuuksien tarjoaminen ei-ammattimaisille asiakkaille vielä melko rajoitettua kotimaisessa markkinakäytännössä. Tutkielmassa esitetään, että SIB-rahastoissa sijoittajansuojan kannalta merkittäviksi riskeiksi muodostuvat erityisesti likviditeettiin ja hajauttamiseen liittyvät riskit, jotka voidaan tunnistaa keskeisinä tekijöinä SIB-rahaston osuuksien tarjoamisen rajoittamiselle ei-ammattimaisten asiakkaiden keskuudessa.