Browsing by Subject "sisäpiiritieto"

Tutkielman aiheena on informaatioedun väärinkäyttö julkisesti noteeraamattomien arvopaperien vaihdannassa. Tutkielman tarkoituksena on selvittää, miten julkisesti noteeraamattomien arvopaperien vaihdantaa koskevia informaatioedun väärinkäytöstilanteita säännellään sekä se, mitä oikeusvaikutuksia moitittavan informaatioedun väärinkäytöllä on julkisesti noteeraamattomien arvopaperien vaihdannassa. Markkinatoimijoiden informaatiotasapainoa vaihdannan kohteena olevaan arvopaperiin nähden voidaan pitää lähtökohtaisesti epäsymmetrisenä. Arvopaperien osalta osapuolten informaatioetu voi koostua kyseisen arvopaperin tai yhtiön nykytilanteesta, tulevaisuuden hintakehityksestä tai muusta arvopaperin arvoon vaikuttavasta tekijästä, jolla, jos se olisi myös vastapuolen tiedossa, olisi olennainen vaikutus kyseisestä arvopaperista maksettavaan kauppahintaan tai yleisesti kauppasopimuksen syntymiseen ja sen ehtoihin. Arvopaperimarkkinaoikeudellisen sisäpiirisääntelyn soveltamisala on rajattu siten, ettei sitä sovelleta julkisesti noteeraamattomilla arvopapereilla käytävään vaihdantaan. Kun julkisesti noteeraamattoman arvopaperin vaihdannan voidaan pääsääntöisesti olettaa perustuvan osapuolten väliseen sopimussuhteeseen, tarkastellaan julkisesti noteeraamattomien arvopaperien vaihdannassa esiintyviä informaatioedun väärinkäytöstilanteita tässä tutkielmassa sopimusperusteisena irtaimen kauppana. Näin ollen tarkastelu keskittyy erityisesti kauppalain 17–19 §:ien sekä oikeustoimilain 30, 33 ja 36 §:ien arviointiin. Tutkielmassa on tultu siihen tulokseen, että sisäpiirinluontoisen tiedon muodostaman informaatioedun väärinkäytöstilanteita voidaan arvioida julkisesti noteeraamattomia arvopapereita koskevien transaktioiden osalta KL:n 17–19 §:ien virhevastuunormien perusteella. Tutkielmassa kuitenkin korostetaan erityisesti yrityskauppoja koskevissa osakekauppasopimuksissa vakiintuneen KL:n poissulkevan ehdon vaikutusta KL:n virhevastuunormiston soveltuvuuteen. Huomiota kiinnitetään myös ostajan mahdollisesti suorittamaan ennakkotarkastukseen sekä sen vaikutukseen myyjän tiedonantovirheen arvioinnissa. Jos KL:n ei voida katsoa soveltuvan julkisesti noteeraamattoman arvopaperin kauppaa koskevaan sopimukseen, jota rasittaa informaatioedun väärinkäyttö, on tiedonantovirhettä arvioitava viimesijaisesti OikTL:n pätemättömyysperusteiden (OikTL 30 tai 33 §) tai yleisen sovittelusäännöksen (OikTL 36 §) näkökulmasta. Lopuksi tutkielmassa tarkastellaan sopimuksen pätemättömyyden ja sovittelun osalta sitä, onko moitittavan informaatioedun väärinkäyttö ennemmin pätemättömyyden muodostama tekijä, vai tulisiko painoarvoa antaa sopimuksen sovittelun edellytysten täyttymistä koskevalle arvioinnille sopijapuolten mahdollisesta tasavertaisuudesta huolimatta.

Jalkapallo on maailman suosituin urheilulaji. Eurooppalaisen ammattijalkapallon ympärille on muodostunut mittavaa liiketoimintaa. Suurimmat seurat generoivat vuosittain satojen miljoonien eurojen liikevaihdon. Osa näistä seuroista on listattuna eri pörsseihin. Näiden seurojen suurimmat tulonlähteet muodostuvat televisiointioikeuksista, kaupallisista lähteistä ja pelipäivien myynneistä. Suurin kululaji on palkkakulut. Pelaajia voidaan perustellusti pitää jalkapalloseuran yhtenä tärkeimmistä tuotannontekijöistä. Pelaajista maksettavat siirtomaksut ovat kasvaneet tasaiseen tahtiin viimeisien vuosien aikana. Suurin yksittäisestä pelaajasta maksettava siirtosumma on peräti yli 200 miljoonaa euroa. Jalkapallon pelaajamarkkinoille ominaisella tavalla pelaajakaupoista liikkuu mediassa varsin yksityiskohtaisiakin tietoja ennen varsinaisten sopimusten julkaisemista. Tällaisten huhujen siivittämänä suuret pelaajakaupat ovat todistetusti vaikuttaneet niissä osapuolena olevien pörssilistattujen seurojen pörssikursseihin. Sisäpiirisääntelyn tavoitteena on estää väärinkäytöksiä arvopaperimarkkinoilla ja tätä kautta edistää markkinoiden tehokasta toimivuutta sekä ylläpitää sijoittajien luottamusta markkinoita kohtaan. Varsinkin pelaajakauppojen yhteydessä herää kysymys sisäpiirisääntelyn soveltumisesta pelaajien hankintaa tai myyntiä edeltäviin neuvotteluihin ja niiden osapuolena olevien tahojen tietoihin näistä tulevista siirroista. Tutkielman tavoitteena on tarkastella jalkapallon pelaajakauppoihin liittyvien tietojen kuulumista sisäpiirisääntelyn alaisuuteen, tämän seurauksia eri pelaajakaupoissa mukana oleville tahoille, sekä jalkapallon itsesääntelyn yhteensopivuutta sisäpiirisääntelyn kanssa.

Arvopaperimarkkinoiden pääsääntöisenä tehtävänä on siirtää pääomaa rahoitusta tarvitseville liikkeeseenlaskijoille ylimääräistä pääomaa omaavilta yksilöiltä ja yhteisöiltä mahdollisimman helposti ja kustannustehokkaasti. Tämän tehtävän toteutumisen varmistamiseksi sen väärinkäyttöä ehkäisemään ja tavoitteita toteuttamaan on säädetty erilaisia säädöksiä koskien sisäpiiritietoa ja sen julkistamista, joista keskeisimpinä kansallisessa oikeudessamme voidaan pitää markkinoiden väärinkäyttöasetusta sekä rikoslakia. Tietomurrot ovat nyky-yhteiskunnassa lisääntyvä ongelma, eikä niiden vaikutusta liikkeeseenlaskijaan ja tätä kautta sisäpiiritietoon sekä siihen liittyviin velvoitteisiin ole liioin tutkittu oikeuskirjallisuudessa. Näin ollen tutkielmassa tutkitaan lainopillisin metodein tietomurron vaikutusta liikkeeseenlaskijaan sisäpiiritiedon julkistamisvelvollisuuden näkökulmasta. Tiedonintressi kytkeytyy sen selvittämiseen, miten tietomurron kohdistuminen liikkeeseenlaskijaan vaikuttaa sisäpiiritietoon ja sen julkistamisvelvollisuuteen sekä tämän kautta tiedottamisrikokseen. Tutkielmassa tarkasteluun nousevat arvopaperimarkkinoita koskevan sääntelyn tavoitteet, tiedottamisrikoksen tarkastelu rikosoikeudellisten periaatteiden ja oikeuskirjallisuuden kautta, tietomurron määritelmä, sisäpiiritiedon määritelmä sekä sisäpiiritiedon julkistamisen ja julkistamisen lykkäämisen edellytykset tietomurron kontekstissa. Tutkielmassa tullaan siihen johtopäätökseen, että liikkeeseenlaskijaan kohdistunutta tietomurtoa tulisi käsitellä oletusarvoisesti liikkeeseenlaskijan toimesta sisäpiiritietona, ja että tietomurron ei katsottaisi lähtökohtaisesti vaarantavan muuta sisäpiiritietoa, ellei tästä nimenomaan ole näyttöä. Tiedottamisrikoksen tarkastelun ollessa käsillä tulee erityistä huomiota kiinnittää rikosoikeudelliseen laillisuusperiaatteeseen, kun kyseessä on komponenteiltaan osittain tulkinnanvarainen kriminalisointi. Lisäksi tutkielmassa esitetään tulkintaohjeita liittyen tiedottamisrikoksen tulkintaan tietomurtojen yhteydessä.

Sisäpiirisääntelyn tarkoituksena ovat tehokkaat arvopaperimarkkinat ja arvopaperimarkkinoiden toimintaa kohtaan tunnettu luottamus. Sijoittajien saatavilla on oltava samanaikaisesti yhdenmukainen tieto rahoitusvälineiden hintaan vaikuttavista seikoista. Vasta tällöin markkinat toimivat tarkoitetulla tavalla. Pörssiyhtiön hallussa saattaa kuitenkin olla tietoa, jonka julkistamista se viivyttää. Markkinatoimijoilla on toisaalta tarve saada tietoa harkittujen sijoituspäätösten tekemiseen pörssiyhtiön liikkeeseen laskemiin osakkeisiin. Näin pörssiyhtiön ja muiden markkinoilla toimivien etujen voidaan katsoa olevan ristiriidassa. Sisäpiirisääntelyä tarvitaan tällaisia tilanteita varten. MAR-asetuksen 17 artiklan 1 kohdan mukaan liikkeeseenlaskijan on ilmoitettava yleisölle mahdollisimman pian sisäpiiritiedosta, joka koskee sitä suoraan. Liikkeeseenlaskijan on julkistettava sisäpiiritieto lähes välittömästi sen synnyttyä. MAR-asetuksen 17 artiklan 4 kohdan mukaan, jos tiedon välitön julkistaminen vaarantaisi liikkeeseenlaskijan oikeutetut edut, liikkeeseenlaskija voi lykätä sen julkistamista edellyttäen, että lykkääminen ei johda markkinoita harhaan ja että tiedon luottamuksellisuus kyetään takaamaan. Sen tulkinta onko kyseessä lykkäämisperuste, on liikkeeseenlaskijan omalla vastuulla. Tulkinnalliseen epävarmuuteen liittyy riski ristiriitaisten tulkintakäytäntöjen muodostumisesta, mikä eliminoisi MAR:n tavoitteet sääntöjen yhdenmukaisuudesta ja keskeisten käsitteiden selkeydestä. Lykkäämisperusteen liian laaja tulkinta johtaisi markkinoilla olevan tiedon määrän vähentymiseen, mikä vaikeuttaisi sijoittajien mahdollisuuteen valita sijoituksilleen parhaiten tuottavat kohteet. Toisaalta epäselvän oikeudentilan vuoksi liikkeeseenlaskijat saattavat julkistaa tietoja varmuuden vuoksi mahdollisimman aikaisin. Liian aikainen tiedon julkistaminen voisi vahingoittaa tällaisten yhtiöiden liiketoiminnan kilpailuedellytyksiä vastoin sääntelyn tarkoitusta. Epäselvä sääntely vaikuttaa lisäksi negatiivisesti julkisten arvopaperimarkkinoiden houkuttelevuuteen, sijoittajien luottamukseen ja yhtiöiden listautumishalukkuuteen, jolloin sääntelystä voi tulla tosiasiallisen markkinoille tulon este. Tutkimuksen kohteena on arvopaperimarkkinaoikeudellinen sisäpiiritiedon syntyminen, julkistamisvelvollisuus ja julkistamisen lykkäämisedellytykset pitkäkestoisissa vaiheittaisissa menettelyissä Suomen arvopaperimarkkinoilla liikkeeseenlaskijan näkökulmasta. Tutkimuksessa analysoidaan käytännön tapauksia, joissa yhtiöllä on hallussaan sisäpiiritietoa, jonka julkistamista yhtiö haluaa lykätä oikeutettujen etujensa turvaamiseksi. Tällaisia tilanteita voivat olla esimerkiksi yritysjärjestelyt, merkittävät sopimukset, julkiset ostotarjoukset tai sulautumiset. Tutkimuskysymyksenä on, millä hetkellä sisäpiiritieto syntyy ja liikkeeseenlaskija voi lykätä sisäpiiri-tiedonjulkistamista erilaisissa pitkäkestoisissa, vaiheittaisissa menettelyissä. Alakysymyksinä on, miten listayhtiö voi myös näissä tilanteissa ylläpitää sijoittajien markkinoita kohtaan tuntemaan luottamusta. Tutkimuksen tavoitteena on ensin määritellä sisäpiiritieto tarkastelemalla sisäpiiritiedon syntymisen kriteerejä. Tämän jälkeen käydään läpi sisäpiiritiedon julkistamista ja lykkäämistä koskeva sääntely. Konkretiaa tutkimukseen tuovat tapaukset, joissa markkinavalvojat ovat nähneet lykkäämisedellytykset toisin kuin liikkeeseenlaskijat itse. Tutkimuksessa hyödynnetään ensisijaisesti lainopillista tutkimusmetodia, käyttäen apuna oikeustaloustiedettä. Lisäksi käytetään EU:n oikeudelle tyypillistä teleologista tulkintametodia. Kontekstin muodostavat arvo-paperimarkkinat ja niiden sääntely. Sisäpiiritiedon määritelmän ja sisäpiiritiedon syntymisen kri-teereiden, erityisesti täsmällisyys- ja olennaisuusvaatimusten arvioinnissa käytetään lainopillista menetelmää.

Vastuullisuudelle ja kestävyystietojen julkistamiselle on asetettu kasvavaa painoarvoa sekä sijoittajien että EU:n lainsäätäjän taholta. Kestävyysriskit ovat olennaisia taloudellisen tuloksen ja pitkän aikavälin arvonluonnin kannalta, joten niiden huomioon ottaminen sijoituspäätöksissä liittyy riskienhallintaan. Kasvavalle joukolle sijoittajia kestävyys-, eli ESG-tekijöiden huomioiminen sijoitusstrategiassa on kuitenkin myös arvovalinta. Vastuullisuustiedon merkitys pörssikurssien kehitykselle on kuitenkin yhä varsin kiistanalainen kysymys. On mahdollista, että sijoittajien ESG-preferensseillä on merkittäväkin vaikutus arvopaperien hintakehitykseen tulevaisuudessa. Tutkielman tavoitteena on selvittää, voisiko ESG-tiedon katsoa olevan markkinoiden väärinkäyttöasetuksen ((EU) 596/2014, MAR) tarkoittaman sisäpiiritiedon julkistamisvelvollisuuden piirissä. Asiaa lähestytään arvopaperimarkkinaoikeudellisen järkevästi toimivan sijoittajan käsitteen kautta. Tutkielmassa pyritään vastaamaan kysymykseen, mitä tietoja järkevästi toimivan sijoittajan voidaan katsoa ottavan huomioon sijoituspäätöksiä tehdessään; erityisesti, voidaanko arvopaperin fundamentaaliseen arvoon vaikuttavien tekijöiden lisäksi ottaa huomioon suoraan taloudelliseen tuottoon liittymättömiä tekijöitä, kuten ESG-tietoa. Punninnan kohteena on ennen kaikkea sellainen ESG-tieto, joka potentiaalisesti voisi vaikuttaa arvopaperin hintaan ainoastaan sijoittajien preferenssien kautta. ESG-tietoja leimaa epävarmuus, joten niihin liittyy riski harhaanjohtavuudesta. Liikkeeseenlaskijoita koskevat kestävyystiedot ovat tähän asti olleet laadultaan vaihtelevia ja monilta osin vertailukelvottomia, mikä asettaa haasteita tutkimuskysymyksen mukaiselle arvioinnille. Tietyt ESG-tiedot ovat kuitenkin mitattavissa olevia ja verrattavissa muiden toimijoiden vastaaviin tietoihin, erityisesti lisääntyneiden standardointivaatimusten valossa. Tutkielmassa esitetään tulkinta, että tällaiset tiedot voisivat täyttää sääntelyn edellyttämän riittävän täsmällisyyden ja olennaisuuden vaatimuksen. Tutkielmassa arvioidaan eri näkemyksiä järkevästi toimivasta sijoittajasta. Tutkielmassa esitetään näkemys järkevästi toimivan sijoittajan käsitteen tulkinnasta ja arvio siitä, salliiko MAR ESG-tietojen huomioimisen sisäpiiritiedon määritelmässä, vai pitäisikö sääntely tältä osin muuttaa. Sääntelyä ja eri tulkintaratkaisuja arvioidaan oikeusvarmuuden, vaikuttavuuden ja kustannustehokkuuden sääntelystandardien kautta. Tärkeä aihepiiri on myös taloustieteellisen diskurssin asema mahdollisena oikeuslähteenä arvopaperimarkkinaoikeudellisissa tulkinnoissa. Tutkielmassa esitetään johtopäätös, että taloustieteellinen rationaalisuuskäsitys on otettava huomioon järkevästi toimivan sijoittajan standardin tulkinnassa. Tutkielmassa muodostetun kannan mukaan MAR:n sanamuoto ei kuitenkaan edellytä ottamaan huomioon vain arvopaperin fundamentaaliseen arvoon liittyviä tietoja, vaan edellytys kohdistuu nimenomaan arvopaperin hintaan säännellyllä markkinalla, eli pörssikurssiin. Tämän tulkinnan kautta on mahdollista huomioida ESG-tieto ja muu järkevästi toimivan sijoittajan mahdollisesti huomioon ottama ei-taloudellinenkin tieto sisäpiiritiedon määritelmän tulkinnassa.