Browsing by Subject "tiedonantovelvollisuus"

Tutkielman tarkoituksena on tutkia osakeyhtiön johdon tiedonantovelvollisuutta johdon yritysostoissa, eli tilanteessa, jossa yrityskaupan ostajana on kohdeyhtiön johto. Kohdeyhtiön johdolla on MBO-kaupoissa erityinen kaksoisrooli. Johto toimii sekä ostajan puolella, että myyjän ja kohdeyhtiön edustajana. Osakeyhtiön johto on useimmiten se taho, jolla on eniten tietoa kaupan kohteena olevasta yhtiöstä ja kauppaan olennaisesti vaikuttavista seikoista. Siten tutkimuskysymykseksi muodostuukin, millainen tiedonantovelvollisuus johdolla on MBO-kaupoissa? Johdon tiedonantovelvollisuutta voidaan lähestyä useista eri näkökulmista. Ensinnäkin osapuolten keskenään tekemä sopimus voi luoda oikeuksia ja velvollisuuksia myyjälle ja ostajalle. Tietojen luovuttamisesta voidaan sopia nimenomaisesti sopimuksessa. Lisäksi Suomessa on vakiintunut tiettyjä sopimusoikeudellisia periaatteita, joista tutkielman kannalta tärkein on lojaliteettiperiaate. Tiedonantovelvollisuuden on perinteisesti katsottu olevan osa lojaliteettivelvollisuutta. Tämän periaatteen nojalla osapuolen tulee ottaa huomioon myös vastapuolen etu sopimusta solmittaessa. Olennaista tutkimuskysymyksen kannalta on kauppalain virhesäännökset ja myyjän tiedonantovelvollisuus suhteessa ostajan selonottovelvollisuuteen. Tiedonantovelvollisuus yrityskaupoissa on perinteisesti tulkittu myyjän velvollisuutena luovuttaa tietoja ostajalle. Tutkielmassa tehtyjen havaintojen perusteella voidaan kuitenkin todeta, että johdolla on lojaliteettivelvollisuuteen perustuva tiedonantovelvollisuus myös toista osapuolta, eli myyjää kohtaan. Lisäksi johdon tiedonantovelvollisuuteen vaikuttaa osakeyhtiöoikeudellinen sääntely. Johdolle on asetettu osakeyhtiölaissa huolellisuus- ja lojaliteettivelvollisuus. Johdon tulee huolellisesti toimien pyrkiä edistämään yhtiön etua. Yhtiön etuun voidaan osittain rinnastaa myös osakkeenomistajien etu, sillä osakeyhtiölain mukaan yhtiön toiminnan tarkoituksena on voiton tuottaminen, ellei yhtiöjärjestyksessä ole toisin määrätty. Yrityskauppatilanteessa yhtiön toiminnan tarkoitus ja osakkeenomistajien etu kulminoituu mahdollisimman korkean kauppahinnan määrittämiseen. Toisaalta johdon ollessa itse ostajan roolissa, on johdolla houkutus saada yhtiö näyttämään mahdollisimman vähäarvoiselta, jotta kauppahinta saadaan neuvoteltua mahdollisimman edulliseksi.

Tutkielmassa tutkitaan lainsäädännön asettamia edellytyksiä joukkovelkakirjarahoitukselle pienten ja keskisuurten (pk-) liikkeeseenlaskijayritysten näkökulmasta. Keskeisenä tutkimuskysymyksenä on, mitä rajoitteita eli pk-yrityksen näkökulmasta ”hidasteita” lainsäädännöstä johtuu yrityksen joukkovelkakirjan liikkeeseenlaskulle, ja miten pk-yritys voi lain vaatimuksiin vastata. Lisäksi lainsäädäntötutkimusta käytäntöön soveltaen tutkitaan, tulisiko joukkovelkakirjalainsäädäntöä kehittää lainsäädännölle asetettujen tavoitteiden toteutumiseksi ja oikeustilaa siten parantaa. Joukkovelkakirja on tyypiltään velkakirjalain 31.7.1947/622 2 luvussa tarkoitettu juokseva velkakirja ja arvopaperimarkkinalain 14.12.2012/746 2:1.1,2:n mukainen arvopaperi. Joukkovelkakirjan liikkeeseenlasku edellyttää liikkeeseenlaskijalta erilaisia tiedonantovelvoitteita riippuen liikkeeseenlaskun tavasta. Tutkielmassa vertaillaan eri liikkeeseenlaskutapoja koskevaa sääntelyä pk-yrityksen tarpeiden ja resurssien kannalta. Vertailtavat markkinapaikat ovat säännelty markkina, monenkeskinen markkinajärjestelmä, private placement – järjestely, ja joukkovelkakirjarahoitusta muistuttava joukkorahoitus. Keskeiseksi erottelevaksi tekijäksi nousee yhtiö- ja arvopaperimarkkinalainsäädäntöön perustuvien tiedonantovelvoitteiden määrä. Tiedonantovelvoitteita pidetään merkittävinä hidasteina pk-yrityksen joukkovelkarahoitukselle erityisesti institutionaalisimmissa markkinapaikoissa. Osapuolten välisten sopimusvelvoitteiden todetaan vastaavasti lisääntyvän vähemmän säännellyissä liikkeeseenlaskutavoissa. Joukkolainarahoituksen arvioidaan näyttäytyvän pk-yrityksille monin tavoin hankalana, mutta tarpeellisena rahoituskanavana. Joukkovelkakirjarahoituslainsäädännön kehittämiseksi tutkielmassa etsitään ratkaisuideoita Norjassa kauan sopimuksenvaraisena toimineesta luottamusmiesrakenteesta sekä Tanskassa suunnitellusta pk-yritysluottojen arvopaperistamisesta uudelleenrahoitusrekisterin avulla.

Tutkielman tarkoituksena on selvittää, minkälaista kestävyysraportointisääntelyn tulisi olla, jotta se olisi mahdollisimman tarkoituksenmukaista. Sääntelystandardeina käytetään sääntelyn vaikuttavuutta ja kustannustehokkuutta. Tutkielmassa tarkastellaan muiden kuin taloudellisten tietojen raportointia koskevaa direktiiviä (2014/95/EU) ja Euroopan komission keväällä 2021 antamaa ehdotusta direktiiviksi yritysten kestävyysraportoinnista (KOM(2021) 189 lopll.). Kestävyysraportoinnin tarkoituksenmukaisuutta arvioidaan edistävän yhdenmukaisuus arvopaperimarkkinaoikeudellisen tiedonantosääntelyn kanssa. Näkemystä tukee myös esitetty de lege lata -tulkinta. Kestävyysraportointisääntelyn tarkkarajainen tarkastelu osoittaa sen, että kestävyystietojen sääntely on arvopaperimarkkinaoikeudesta poikkeavaa. Sääntelyä leimaa ensinnäkin joustavuus, jonka arvioidaan heikentävän sääntelyn tarkoituksenmukaisuutta. Euroopan komission direktiiviehdotuksessa esitetyn tarkkarajaisen ja pakottavan sääntelyn katsotaan kuitenkin edistävän kestävyysraportointisääntelyn tarkoituksenmukaisuutta. Toisekseen julkistettavien kestävyystietojen sääntely eroaa arvopaperimarkkinaoikeudellisesta tiedonantosääntelystä, minkä arvioidaan johtavan sääntelyn sivuvaikutuksiin, jotka heikentävät paitsi kestävyysraportointisääntelyn tarkoituksenmukaisuutta myös arvopaperimarkkinoiden toimintaedellytyksiä. Kestävyysraportointisääntelyssä sovellettava olennaisuuden käsite on laajempi kuin arvopaperimarkkinaoikeudessa, minkä arvioidaan lisäävän informaation määrää markkinoilla. Kestävyysraportointisääntely velvoittaa antamaan tulevaisuuteen suuntautuvia kestävyystietoja. Lainsäätäjä ei ole kuitenkaan edellyttänyt tietojen täsmällisyyttä, mikä kasvattaa riskiä harhaanjohtavasta tiedottamisesta. Tutkielmassa esitetään johtopäätös siitä, että kestävyysraportointisääntelyn yhdenmukaisuus arvopaperimarkkinaoikeuden kanssa parantaisi kustannustehokkuutta. Kestävyysraportointisääntelyn vaikuttavuuden katsotaan kuitenkin edellyttävän arvopaperimarkkinaoikeudellisesta tiedonantosääntelystä poikkeavaa tietojen täsmällisyyden ja olennaisuuden sääntelyä. Tältä osin kyseenalaistetaan se, onko arvopaperimarkkinoilla tapahtuva kestävyysraportointi tarkoituksenmukaisin keino edistää kestävyysriskien hallinnointia.

Tämän tutkimuksen tavoitteena on selvittää, miten MiFID lainsäädäntöä on implementoitu Aktia pankin sijoitusneuvonnassa sijoitusasiantuntijoiden näkökulmasta. Tutkimuksessa on tarkoitus selvittää, miten sijoitusasiantuntijat kokevat MiFiDin direktiivin myötä tulleiden muutosten vaikuttaneen heidän työhänsä ja minkälaisina he ovat muutokset kokeneet. Teoriapohjana käytetään mm. Timo Santalaisen organisaatiomuutoksen teoriaa. Tutkimus on laadullinen tapaustutkimus, joka perustuu fenomenografiseen analyysiin. Fenomenografiassa on tarkoitus selvittää ihmisten kokemus jostain asiasta ja tutukimuksen kannalta on relevanttia, miten asioiden ymmärretään olevan kuin se, miten asiat todellisuudessa ovat. Tutkimusmenetelmänä käytetään puolistrukturoituja haastatteluja eli teemahaastatteluja, jonka haastattelumuoto on keskustelunomainen. Tutkimuksessa haastateltiin sijoitusasiantuntijoiden lisäksi Aktian varatoimitusjohtajaa ja pankkilakimiestä. Rahoitusvälineiden markkinat -direktiivin, MiFIDin, mukaiset lainsäädännöt tulivat voimaan Suomessa v. 2007. Direktiivin tarkoitus oli yhtenäistää ja kehittää EU:n sisämarkkinoita sekä parantaa sijoittajan suojaa markkinoilla. Direktiivin myötä sijoituspalveluiden tarjoajan vastuu sijoituspalveluiden myynnissä kasvoi merkittävästi. Sijoituspalvelun tarjoajalle asetettiin tiedonantovelvollisuus, joka määräytyi asiakasluokitusten mukaan. Ei-ammattimaiselle asiakkaalle on annettava kaikkein eniten tietoa sijoitustuotteista. Sijoituspalvelun tarjoajat velvoitettiin selonottovelvollisuuden kautta myös kartoittamaan asiakkaan taloudellinen tilanne ja selvittämään asiakkaan sijoituskokemus- ja tietämys sekä dokumentoimaan tehdyt selvitykset. Tästä syystä pankit ja muut rahoituslaitokset joutuivat muuttamaan työohjeistustaan ja työrutiinejaan sijoitusneuvontaa antaessaan MiFID direktiivin tullessa voimaan. Organisaation muutostarve lähtee Timo Santalaisen mukaan jostakin kolmesta 'muutosten moottorista', joita ovat kriisi, vahvat signaalit tai strateginen näkemyksellinen toiminta. Organisaation muutosprosessin onnistuminen edellyttää organisaation muutosvalmiutta, johon kuuluu riittävä osaamistaso sekä oikea asenne, sekä muutoksen käytännön toteutusta suunnitellusti vaiheittain. On myös tärkeää, että vakiinnutetaan toteutettu muutos organisaatioon. Aktia pankissa kehitettiin MiFID direktiivin mukainen säästäjä- ja sijoittajaprofiili. Tämän työkalun avulla käydään läpi asiakkaan talouden kokonaistilanne ja tulevaisuuden suunnitelmat sekä asiakkaan kokemus ja tietämys sijoitustuotteista. Profiili sisältää kysymyksiä, joita käydään asiakkaan kanssa läpi ja kirjataan vastaukset. Ohjelman avulla saadaan asiakkaalle sijoitussuositus, joka allekirjoitetaan ja tallennetaan. Aktian varatoimitusjohtajan ja pankin lakimiehen mukaan MiFIDin direktiivin muutosprosessiin panostettiin sekä henkilöstöresursseja että taloudellisia resursseja ja heidän mukaansa koulutus oli kattavaa ja implementointiprosessi kokonaisuudessaan hyvin läpiviety. Sijoitusasiantuntijoiden haastatteluissa esille tulleista keskeisistä käsityksistä muodostettiin kuvauskategorioita, jotka jäsensivät vastauksia tutkimuksen kannalta tärkeiden osa-alueiden osalta. Vastauksista voidaan päätellä, että yhteisenä kokemuksena MiFIDin mukanaan tuomista muutoksista oli kokemus työn määrän lisääntymisestä ja dokumentoinnin lisääntymisestä. Suurin osa haastatelluista sijoitusasiantuntijoista myös koki, että uusista toimintatavoista saatiin riittävästi koulutusta. Muutoksen koettiin myös tulleen kuitenkin yhtäkkiä vaikka siihen olikin saanut valmistautua. Melkein kaikki haastatelluista kokivat oman asenteensa muutokseen olleen positiivinen, vaikka organisaatiossa koettiin olevan myös muutoksen vastustajia. Toiset sijoitusasiantuntijoista kokevat, että heille asetetut myyntitavoitteet ja myyntikeskusteluiden kautta tulevat myyntipaineet ovat joskus ristiriidassa asiakkaalle soveltuvuus- ja asianmukaisuusarvioinnin kautta tulevien suositusten kanssa.

Tutkielman tarkoituksena on selvittää, miten tiedonantovastuut jakautuvat sijoitusmuotoisessa joukkorahoituksessa ja miten sijoittajan asema ei-valveutuneena sijoittajana vaikuttaa tiedonantovastuisiin ja muihin eri osapuolten velvollisuuksiin. Tutkielmassa tarkastellaan tiedonantovastuita niin uuden EU:n joukkorahoitusasetuksen ((EU) 2020/1503) kuin myös yleisten velvoiteoikeudellisten periaatteiden näkökulmasta. Sijoitusmuotoisessa joukkorahoituksessa tietoon liittyvät vastuut jakautuvat etenkin kolmen eri osapuolen kesken, joita ovat joukkorahoitushankkeen toteuttaja, joukkorahoituspalvelun tarjoaja sekä sijoittaja. Tiedon merkitys sijoitustoiminnassa on korostunutta, sillä sijoituspäätökset tehdään saatavilla olevaan tietoon nojautuen. EU:n joukkorahoitusasetuksella on pyritty puuttumaan siihen, että myös sijoitusmuotoisessa joukkorahoitustoiminnassa eri osapuolten tietoon liittyvät velvollisuudet ovat riittävän korkealla tasolla, samalla kattavan sijoittajansuojan varmistaen. Joukkorahoituspalvelun tarjoajan tärkeänä velvollisuutena näyttäytyy etenkin riittävän kattavan due diligence -tarkastuksen tekeminen, jonka keinoin turvallinen sijoittaminen joukkorahoitushankkeisiin voidaan taata. Due diligence -tarkastuksen asianmukaiseen toteutumiseen vaikuttaa myös joukkorahoitushankkeen toteuttajan ja joukkorahoituspalvelun tarjoajan välinen lojaliteetti, jotta avaintietoasiakirjaan sisällytettävät tiedot ovat riittävät ja oikeat. Joukkorahoitushankkeen toteuttajan ja joukkorahoituspalvelun tarjoajan välillä voidaan katsoa olevan peruste vahvalle projektilojaliteetille, sillä kyseessä on yhteiseen päämäärään tähtäävä pitkäkestoinen prosessi. Joukkorahoitustoiminnassa mukana olevalta ei-valveutuneelta sijoittajalta odotetaan myös aktiivista toimintaa järkevän sijoittajan standardiin nojautuen, ja tämän tuleekin tutustua annettuihin tietoihin ainakin kohtuullisella huolellisuudella. Olennaista tiedon asianmukaisen saatavuuden varmistamiseksi on, että kaikki osapuolet täyttävät velvollisuutensa tietoon liittyen: palvelun tarjoajan ja hankkeen toteuttajan tärkeä velvollisuus on antaa sijoittajalle riittävät ja oikeat tiedot, kun taas sijoittajan vastuulla on perehtyä annettuihin tietoihin ja kantaa luonnollinen sijoitukseen liittyvä riski. Osapuolten täyttäessä velvollisuutensa joukkorahoitusmarkkina ei muodostu fiktion kaltaiseksi täydelliseksi markkinaksi, mutta maksimaalinen sujuvuus ja tehokkuus on saavutettavissa.

Vastuullisuudelle ja kestävyystietojen julkistamiselle on asetettu kasvavaa painoarvoa sekä sijoittajien että EU:n lainsäätäjän taholta. Kestävyysriskit ovat olennaisia taloudellisen tuloksen ja pitkän aikavälin arvonluonnin kannalta, joten niiden huomioon ottaminen sijoituspäätöksissä liittyy riskienhallintaan. Kasvavalle joukolle sijoittajia kestävyys-, eli ESG-tekijöiden huomioiminen sijoitusstrategiassa on kuitenkin myös arvovalinta. Vastuullisuustiedon merkitys pörssikurssien kehitykselle on kuitenkin yhä varsin kiistanalainen kysymys. On mahdollista, että sijoittajien ESG-preferensseillä on merkittäväkin vaikutus arvopaperien hintakehitykseen tulevaisuudessa. Tutkielman tavoitteena on selvittää, voisiko ESG-tiedon katsoa olevan markkinoiden väärinkäyttöasetuksen ((EU) 596/2014, MAR) tarkoittaman sisäpiiritiedon julkistamisvelvollisuuden piirissä. Asiaa lähestytään arvopaperimarkkinaoikeudellisen järkevästi toimivan sijoittajan käsitteen kautta. Tutkielmassa pyritään vastaamaan kysymykseen, mitä tietoja järkevästi toimivan sijoittajan voidaan katsoa ottavan huomioon sijoituspäätöksiä tehdessään; erityisesti, voidaanko arvopaperin fundamentaaliseen arvoon vaikuttavien tekijöiden lisäksi ottaa huomioon suoraan taloudelliseen tuottoon liittymättömiä tekijöitä, kuten ESG-tietoa. Punninnan kohteena on ennen kaikkea sellainen ESG-tieto, joka potentiaalisesti voisi vaikuttaa arvopaperin hintaan ainoastaan sijoittajien preferenssien kautta. ESG-tietoja leimaa epävarmuus, joten niihin liittyy riski harhaanjohtavuudesta. Liikkeeseenlaskijoita koskevat kestävyystiedot ovat tähän asti olleet laadultaan vaihtelevia ja monilta osin vertailukelvottomia, mikä asettaa haasteita tutkimuskysymyksen mukaiselle arvioinnille. Tietyt ESG-tiedot ovat kuitenkin mitattavissa olevia ja verrattavissa muiden toimijoiden vastaaviin tietoihin, erityisesti lisääntyneiden standardointivaatimusten valossa. Tutkielmassa esitetään tulkinta, että tällaiset tiedot voisivat täyttää sääntelyn edellyttämän riittävän täsmällisyyden ja olennaisuuden vaatimuksen. Tutkielmassa arvioidaan eri näkemyksiä järkevästi toimivasta sijoittajasta. Tutkielmassa esitetään näkemys järkevästi toimivan sijoittajan käsitteen tulkinnasta ja arvio siitä, salliiko MAR ESG-tietojen huomioimisen sisäpiiritiedon määritelmässä, vai pitäisikö sääntely tältä osin muuttaa. Sääntelyä ja eri tulkintaratkaisuja arvioidaan oikeusvarmuuden, vaikuttavuuden ja kustannustehokkuuden sääntelystandardien kautta. Tärkeä aihepiiri on myös taloustieteellisen diskurssin asema mahdollisena oikeuslähteenä arvopaperimarkkinaoikeudellisissa tulkinnoissa. Tutkielmassa esitetään johtopäätös, että taloustieteellinen rationaalisuuskäsitys on otettava huomioon järkevästi toimivan sijoittajan standardin tulkinnassa. Tutkielmassa muodostetun kannan mukaan MAR:n sanamuoto ei kuitenkaan edellytä ottamaan huomioon vain arvopaperin fundamentaaliseen arvoon liittyviä tietoja, vaan edellytys kohdistuu nimenomaan arvopaperin hintaan säännellyllä markkinalla, eli pörssikurssiin. Tämän tulkinnan kautta on mahdollista huomioida ESG-tieto ja muu järkevästi toimivan sijoittajan mahdollisesti huomioon ottama ei-taloudellinenkin tieto sisäpiiritiedon määritelmän tulkinnassa.

Finanssimarkkinoilla vaihtoehtorahastoja on mahdollista markkinoida ja tarjota ei-ammattimaisille asiakkaille tietyissä tilanteissa. Tutkimuksessa on tarkastelu lainopillisesta näkökulmasta, miten vaihtoehtorahaston hoitajan ei-ammattimaiselle asiakkaalle suorittama vaihtoehtorahastojen tarjoaminen ja markkinointi eroaa erityisesti tiedonantovelvoitteiden näkökulmasta tilanteesta, jossa vaihtoehtorahastoja ei-ammattimaiselle asiakkaalle markkinoi ja tarjoaa sijoituspalveluyritys. Lisäksi tutkimuksessa on tarkastelu, kuinka ei-ammattimainen asiakas on eri sääntelyissä määritelty, ja mitä mahdollisia ongelmia määritelmän moninaisuuteen liittyy. Sijoittajansuoja on yksi finanssimarkkinoiden merkittävimmistä periaatteista. Perinteisesti sijoittajansuojaa on pyritty varmistamaan erilaisten tiedonantovelvoitteiden avulla informaatiolla, joka on laajuudeltaan kattavinta määritelmällisesti heikoimmassa asemassa olevaa ei-ammattimaista asiakasta kohtaan. Tiedonantovelvollisuuteen kuitenkin vaikuttaa se, mitä kautta ei-ammattimainen asiakas on sijoituksensa tehnyt. Jos kyse on pelkän ei-ammattimaisen asiakkaan ja vaihtoehtorahastojen hoitajan välisestä sijoittajasuhteesta, jossa ei-ammattimaiselle asiakkaalle markkinoidaan ja tarjotaan vaihtoehtorahastoa, tulee tilanteessa sovellettavaksi ainoastaan vaihtoehtorahastojen hoitajia koskeva sääntely, kun taas sijoituspalveluyrityksen ei-ammattimaiselle asiakkaalle suorittaman vaihtoehtorahaston markkinoinnin ja tarjoamisen osalta sovellettavaksi tulevat sijoituspalvelulain mukaiset velvoitteet, vaikka markkinoitava ja tarjottava tuote olisi sinänsä sama. Lisäksi tutkimuksessa tarkastellaan, kuinka ei-ammattimaisen asiakkaan määritelmää koskevaa sääntelyä olisi mahdollista kehittää. Tällä hetkellä ei-ammattimainen asiakas on määritelty useassa sääntelyssä hieman eri tavalla, mikä saattaa luoda epäselvyyttä markkinoilla. Lisäksi huomataan, että ei-ammattimaisen asiakkaan määritelmän alle kuuluu joukko keskenään erilaisen sijoitustietämyksen ja -kokemuksen omaavia sekä keskenään eri laajuista informaatiota tarvitsevia sijoittajia. Näin ollen tutkimuksessa tarkastellaan myös nykyisen sijoittajaluokittelun riittävyyttä ja arvioidaan mahdollisuutta lisätä sijoittajaluokituksiin uusi asiakaskategoria, joka sijoittuisi ei-ammattimaisen asiakkaan ja ammattimaisen asiakkaan määritelmien välimaastoon.