Browsing by Author "Kujanpää, Aleksi"

Tiivistelmä/Referat – Abstract Tutkimuksessa tarkastellaan markkinoiden väärinkäyttöasetuksen (EU) N:o 596/2014 (”MAR”) 19 artiklan mukaisia liikkeeseenlaskijoiden johtohenkilöiden ja heidän lähipiirinsä liiketoimien ilmoitus- ja julkistamisvelvollisuuksia informaatiotehokkuuden ja markkinoiden luottamuksen turvaamisen näkökulmasta. Näin pyritään tuottamaan ymmärrystä siitä, miten tulisi arvioida johtajien ja heidän lähipiiriinsä kuuluvien luonnollisten henkilöiden ja lähipiiriyhteisöjen transaktioista tehtävien ilmoitusten signalointiarvoa markkinoilla. Tehokkuusnäkökohtien ohella analysoidaan tiedon julkistamisen roolia arvopaperimarkkinoiden valvonnassa. Koska markkinatoimijat voivat ottaa sisäpiirikaupan riskin alentumisen huomioon, luottamus markkinoilla kasvaa, osallistumishalukkuus lisääntyy, markkinoiden likviditeetti paranee ja kaupankäyntikustannukset alentuvat. Tutkimuksessa yhdistetään oikeustaloustieteen ja oikeusvertailun näkökulmia oikeusdogmaattiseen tarkasteluun. Tutkimuksen alun oikeustaloustieteellisessä käsittelyssä keskitytään erityisesti informaatiotehokkuuden näkökulmaan, jonka teoreettisena perustana ovat tehokkaiden markkinoiden hypoteesi, noise-teoria ja rajoitetun rationaalisuuden vaikutus sijoittajien käyttäytymiseen. MAR 19 artiklan velvoitteiden lainopillisen yleistarkastelun jälkeen tutkielmassa käsitellään sitä, millaisina MAR:n käytännön vaikutuksia tulisi pitää. Koska MAR tuli pääosin sovellettavaksi 3.7.2016 ja sen soveltamisala kattaa mm. yhtiöt, joiden rahoitusvälineet ovat kaupankäynnin kohteena säännellyllä markkinalla, kuten Helsingin pörssissä, tai monenkeskisessä kaupankäyntijärjestelmässä, kuten First North Finlandissa, 19 artiklan tulkintojen vaikutuksista on voitu kerätä tietoa laajalta alalta yhteiskunnassa. Tarkastelun näkökulmat koskevat mm. MAR:n ja kansallisen lainsäädännön suhdetta sekä Suomen toimivaltaisen viranomaisen Finanssivalvonnan kannanottoja. Tämän jälkeen esitetään vertailevan oikeustieteen keinoin, millaisia käytännön toimintatapojen eroja Euroopan läntisten ja pohjoisten jäsenvaltioiden väliltä on löydettävissä. MAR 19 artiklan mukaisen sääntelyn valvomisesta vastaavat kansalliset toimivaltaiset viranomaiset, joilla on ilmoitus- ja julkistamisvelvoitteiden konkreettisten toteuttamistapojen osalta rajallinen määrä harkinnanvaraa. Työssä vertaillaan, millä tavoin Finanssivalvonnan ohjeistus ja tulkinnat sovellettavista menettelytavoista eroavat muiden tarkasteltujen jäsenvaltioiden viranomaisten määrittelemistä käytännöistä. Vertailun tuloksia systematisoidaan ja suhteutetaan jäsenvaltioiden oikeusperinteeseen ja paikallisten markkinoiden erityisoloihin. Vertailua täydennetään luomalla lisäksi katsaus Euroopan unionin oikeuden ja Yhdysvaltain liittovaltiotasoisen oikeuden eroavuuksiin johtohenkilöiden liiketoimia koskevien säännösten osalta. Sääntelyteoriaa sivuavina huomioina työssä tarkastellaan finanssikriisien vaikutusta uuden kauppaoikeudellisen regulaation syntyyn ja institutionaalisiin muutoksiin. EU-tasolla keskeinen vuosien 2007–2009 finanssikriisin jälkeinen kehityskulku liittyy ns. agentifikaatioon, jossa esimerkiksi Euroopan arvopaperimarkkinaviranomaisen (ESMA) kaltaisten valvontaviranomaisten asema ja toimivalta ovat vahvistuneet kansallisten toimijoiden kustannuksella. Työssä kiinnitetään huomiota eurooppaoikeuden ja EU:n jäsenvaltioiden kansallisen lainsäädännön väliseen jännitteeseen. Yksityisoikeudellisen sääntelyn avainkysymykseksi nousee harmonisointikehityksen eriasteisuus yhtiö- ja arvopaperimarkkinaoikeuden välillä. Suora sovellettavuus tekee MAR:sta sääntelyinstrumenttina oleellisella tavalla erilaisen verrattuna direktiiveihin, joista työssä käsitellään esimerkiksi osakkeenomistajan oikeudet -direktiiviä (SHRD) sekä sen kansallisesta implementoinnista seuranneita muutoksia. Lähipiirimääritelmien vertailun lisäksi sivutaan tiiviisti yhtiöiden ja yhteisöjen uutta velvollisuutta tosiasiallisten edunsaajiensa ilmoittamiseen. Tutkimuksen johtopäätöksenä todetaan, että Suomessa omaksutut julkistamisen menettelytavat poikkeavat läntisen Euroopan jäsenvaltioiden valtavirrasta erityisesti laajuutensa suhteen, sillä täkäläisille markkinoille tarjotaan huomattavan paljon tietoa johdon liiketoimista. Toinen päätulos on, että markkinoiden luottamusta suojataan MAR 19 artiklassa tavoilla, joihin liittyy ongelmia informaatiotehokkuuden osalta. MAR velvoittaa julkistamaan potentiaalisesti myös sellaista informaatiota, jota markkinaosapuolet eivät tosiasiallisesti käytä sijoituspäätöstensä tukena. Keskeiset haasteet koskevat lähipiirien laajuuden ja signalointiarvoltaan tarpeeksi merkittävien transaktioiden määrittelyä. Kolmanneksi arvioidaan, että agenttiteorian näkökulmasta MAR 19 artiklan taustalla voidaan nähdä osakkeenomistajan ja johdon välinen fidusiaarisuhde. Johtohenkilöiden liiketoimet -tiedotteilla arvioidaan olevan markkinoiden näkökulmasta suotuisia tehtäviä, sillä tiedotteiden ansiosta markkinat saavat enemmän tietoa johdon käyttäytymisestä. Palkitsemisjärjestelmien osalta raportointivelvoitteen perusteluongelma kiteytyy transaktioiden tahdonvaltaisuuteen: koska johto ei voi itse aktiivisesti päättää, annetaanko sille tietyllä hetkellä kannustimena osakepalkkioita vai ei, ilmoitukset eivät signaloi mitään sisäpiiriläisten preferensseistä tai odotuksista.