Browsing by Author "Laitinen, Jaakko"

Markkinoiden väärinkäyttöasetuksen (MAR) voimaantulon ja Euroopan unionin tuomioistuimen sisäpiiritiedon määritelmää laajen-taneiden ennakkoratkaisujen myötä arvopaperien liikkeeseenlaskijoiden sisäpiiritietojen julkistamisvelvollisuudet ovat laajentuneet. Sääntelyn tulkinnallinen painopiste on tämän myötä siirtynyt MAR:issa määriteltyihin julkistamisen lykkäämisen edellytyksiin. MAR 17 artiklan 4 kohdan mukaan liikkeeseenlaskija voi lykätä sisäpiiritiedon julkistamista jos tiedon välitön julkistaminen vaaran-taisi liikkeeseenlaskijan oikeutetut edut, edellyttäen että lykkääminen ei johda markkinoita harhaan ja että tiedon luottamuksellisuus kyetään takaamaan. Näistä oikeutettujen etujen vaarantuminen on julkistamisen lykkäämisen sallittavuuden harkinnassa ensisijainen ja tärkein arviointiperuste, muiden edellytysten toimiessa sijoittajansuojaa vahvistavina reunaedellytyksinä. Tutkielman tavoitteena on määrittää liikkeeseenlaskijan edut, niiden oikeutuksen arvioinnissa huomioitavat osatekijät ja periaatteet sekä ne konkreettiset tilanteet joissa liikkeeseenlaskijalla on julkistamisen lykkäämiseen oikeuttava etu. Tutkielmassa sovelletaan oikeustaloustieteellisen laintulkintaopin metodia, jonka perusteella esitetään tulkintakannanottoja de sententia ferenda. MAR:in edel-lyttämän EU-oikeudellisen tulkintadoktriinin huomioiminen toteutuu teleologisen tulkinnan kautta, joka nivoutuu yhteen markkina-lähtöisen, markkinoiden tehokkuutta korostavan näkökulman kanssa. MAR:in määrittämät tavoitteet markkinoiden tehokkuudesta ja markkinoihin kohdistuvasta luottamuksesta toimivat reaaliargumentteina, jotka ohjaavat tulkintaa arvopaperimarkkinoiden toimi-vuutta kokonaisuudessaan parhaiten edistävään suuntaan. Liikkeeseenlaskijan oikeutettujen etujen määritelmä koostuu kolmesta keskinäisessä dynaamisessa vuorovaikutussuhteessa olevasta osasta. Liikkeeseenlaskijaa määrittelee sen identiteetti pörssiin listautuneena julkisena osakeyhtiönä. Sen edut taas ovat asioita joi-den toteuttaminen parantaa sen asemaa pörssiyhtiönä, tai ainakin estää sen heikkenemisen. Oikeutuksen arvioinnissa on puolestaan huomioitava miten liikkeeseenlaskijan etujen tavoittelu vaikuttaa markkinoilla toimivien sijoittajien tiedollisiin oikeuksiin. Ensisijaisesti liikkeeseenlaskijan toimi on oikeutettu, kun se toteuttaa osakeyhtiöoikeudellisia päämääriään pyrkimällä osakkeidensa nettoperusteisesti määrittyvän fundamenttiarvon maksimointiin. Julkistamisen lykkääminen on liikkeeseenlaskijan näkökulmasta lähtökohtaisesti perusteltua, kun lykkäämispäätöksen odotusarvoinen nettohyöty yrityksen arvon maksimoinnin suhteen on korke-ampi kuin odotusarvoiset nettohyödyt sisäpiiritiedon julkistamisesta. Hyötyjen arvioinnissa liikkeeseenlaskijan on kuitenkin huo-mioitava arvopaperimarkkinaoikeudellisen toimintaympäristönsä vaatimukset, kuten arvopaperimarkkinoiden sääntely ja sen etujen toteuttamisen vaikutukset sen toimintamahdollisuuksiin arvopaperimarkkinoilla. Sen on pyrittävä tarkoin noudattamaan arvopape-rimarkkinoita koskevaa oikeudellista sääntelyä, viranomaismääräyksiä sekä itsesääntelynormeja. Oikeutuksen arvioinnissa suoritet-tavaa oikeushyvien punnintaa ei siis tule rajoittaa pelkästään yksityisoikeudellisten oikeussubjektien väliseksi, koska toimiviin markkinoihin liittyy merkittävä julkinen intressi. Liikkeeseenlaskijoilla onkin erityinen vastuu markkinoiden luottamuksen takaami-sen suhteen. Markkinoiden edun huomioimisessa on myös viime kädessä kyse myös jokaisen liikkeeseenlaskijan edusta. Keskeisimmäksi tekijäksi liikkeeseenlaskijan oikeutettujen tulkinnassa muodostuukin tasapainon saavuttaminen liikkeeseenlaskijan ja sijoittajien kilpailevien etujen välillä. Tulkinnan perustana on hyöty- ja haitta-arvojen arviointiin perustuva intressipunninnallinen tasapainotesti, jonka kautta liikkeeseenlaskijan ja markkinoilla toimivien sijoittajien oikeuksia on arvioitava ja punnittava keskenään tavalla, joka johtaa markkinoiden ja liikkeeseenlaskijan kannalta suurimpaan kokonaisnettohyötyyn. Oikeutettujen etujen konkreettisen arvioinnin lähtökohtana toimivat Euroopan arvopaperimarkkinaviranomaisen (ESMA) ohjeet, joissa määritellään esimerkkitilanteita oikeutetuista eduista liikkeeseenlaskijan toiminnassa sekä sen ulkopuolisten tahojen että sen sisäisten prosessien vaatimusten suhteen. Tutkielmassa esitetyn kannan mukaan liikkeeseenlaskija voi ESMAn ohjeiden esimer-keissä määriteltyjen tilanteiden lisäksi lykätä tiedon julkistamista erityisesti silloin, kun tieto koskee sen kilpailukyvyn kannalta merkittäviä liikesalaisuuksia tai strategisesti merkittäviä hankkeita, taikka käsillä on tilanne jossa tiedon julkistaminen johtaisi mark-kinoita harhaan ja suhteettomasti vahingoittaisi liikkeeseenlaskijan mainetta ja markkina-arvoa. Kun liikkeeseenlaskija on pystynyt poistamaan etuihinsa kohdistuvan vaaran, tieto tulee julkistaa.