Browsing by Author "Moberg, Matias"

Arvopaperimarkkinoiden sisäpiirisääntelyn tehtävänä on turvata sijoittajien tasapuoliset mahdollisuudet hyödyntää informaatiota. Sääntelyn tulee yhtäältä varmistaa, että markkinatoimijat saavat käyttöönsä sijoitustoiminnassa tarvitsemansa informaation sekä toisaalta huolehtia, etteivät lähellä arvopaperien liikkeeseenlaskijoita toimivat sijoittajat pääse hyödyntämään epäoikeutettua tiedollista etumatkaa muiden sijoittajien vahingoksi. Markkinasääntelyn tulee kyetä erottamaan markkinoiden informaatiomassasta olennainen tietoaines, jota sijoittajat tarvitsevat sijoituspäätöstensä perusteeksi. Sisäpiirisääntelyssä tiedon olennaisuutta arvioidaan järkevän sijoittajan tulkintastandardin avulla. Järkevä sijoittaja kuvaa hypoteettista markkinatoimijaa, jonka päätöksentekokriteerien mukaisesti sisäpiirintiedon olennaisuuskynnys määritetään. Järkevä sijoittaja ilmentää siten normatiivisesti asetettuja ja hyväksyttyjä oletuksia inhimillisestä päätöksenteosta ja sen rajoitteista. Oletus sijoittajien rationaalisuudesta on keskeinen teema myös taloustieteen teorianmuodostuksessa, josta myös normatiivinen sijoittajakuva saa aineellisen sisältönsä. Perinteisen sijoittajakuvan taustalle on asetettu uusklassisen taloustieteen muotoilema rationaalinen sijoittaja, jonka sisäisten preferenssien ohjaama analyyttinen päätöksenteko johtaa sijoittajan hyödyn maksimoiviin valintoihin ja sijoituspäätöksiin. Rationaalisen valinnan teoriaa ja sen sijoittajakuvaa on kritisoitu etenkin behavioristisen rahoitustieteen (behavioral finance) tutkimuksessa, jossa rationaalisuuden rajallisuus nostetaan päätöksenteon mallinnuksen keskiöön. Todellisuudessa toteutuvat valinnat ovat tilannesidonnaisia ja jälkikäteen tarkasteltuina vain harvoin yksilön kannalta optimaalisia. Rationaalisuuden rajallisuus on inhimillisen päätöksenteon ominaispiirre, jonka normatiivinen arvottaminen muodostaa markkinoiden sääntelyssä kriittisen linkin sääntelyn ohjausvaikutuksen ja oikeudenmukaisuuden välille. Järkevän sijoittajan markkinalähtöinen määrittely edellyttää taloustieteen tuottaman tiedon hyödyntämistä ja sen taustaoletusten kriittistä arviointia normatiivisessa sovelluskontekstissa. Tutkielmassa tarkastellaan normatiivisen sijoittajakuvan rakentumista empiirisen ja normatiivisen tieteen leikkauspisteessä sekä kartoitetaan reunaehtoja taloudellis-juridiselle käsitteenmuodostukselle ja arvopaperimarkkinaoikeudelliselle laintulkinnalle. Lisäksi tutkielman teoreettisessa osassa vertaillaan taloustieteen sijoittajakuvien eroja ja arvioidaan etenkin behavioristisen tutkimuksen tuottamaa lisäarvoa normatiiviselle päätöksen mallintamiselle. Järkevän sijoittajan tulkintastandardin haasteellisuus kulminoituu käsitteen avoimuuteen. Avointa käsitettä voidaan mukauttaa tapauskohtaisiin olosuhteisiin, mikä on välttämätöntä nopeasti muuttuvassa markkinaympäristössä. Toisaalta monitahoiselle käsitteelle tuomioistuinratkaisussa annettavaa sisältöä on mahdoton ennakoida, mikäli ei voida yksilöidysti osoittaa, millaista käyttäytymistä on kulloinkin pidettävä järkevänä. Vaatimus järkevän sijoittajan määritelmän ennakoitavuudesta ja sääntelyn johdonmukaisuudesta korostuvat eurooppalaisessa sääntelykehikossa, jossa markkinoiden väärinkäyttöasetuksen (market abuse regulation, MAR) voimaantulon myötä sisäpiirisääntely siirtyi jäsenvaltiossa suoraan sovellettavan unioninoikeuden alle. Tutkielmassa analysoidaan järkevän sijoittajan käsitettä tavoitteena määrittää perusteltu sisältö yhteiseurooppalaisen tulkintastandardin perustaksi. Inhimillisen päätöksenteon rationaalisuudebatin ohella modernien arvopaperimarkkinoiden tekninen kehitys asettaa uusia haasteita sääntelyn sijoittajakuvan muotoilulle. Sijoitustoiminnan automatisoitumisen myötä tietoa analysoi ja yksittäisiä sijoituspäätöksiä ohjaa ihmisen sijaan yhä useammin sijoitusohjelmiston algoritmi, mikä merkittävästi muuttaa markkinoiden toimintalogiikkaa. Koneellisen laskentatehon myötä sijoittajat pystyvät havaitsemaan ja hyödyntämään yhä pienempiä informaatioeroja, jolloin myös tiedon olennaisuuskynnys on määriteltävä uudelleen. Lisäksi algoritmisessa kaupankäynnissä automaatio mahdollistaa informaatioedun hakemisen kokonaan uusista läh-teistä, ja moderneilla arvopaperimarkkinoilla järkevän sijoittajan huomio kohdistuu muualle kuin perinteisen sijoittajan tarkkailemaan arvopaperin pörssikurssiin. Tutkielmassa selvitetään algoritmikaupan aikaansaamia haasteita järkevän sijoittajan tulkintastandardille ja eritellään tekijöitä, joita normatiivisen sijoittajakuvan tehokas ja oikeudenmukainen tulkinta moderneilla arvopaperimarkkinoilla edellyttää.